奕瑞科技(688301)：战略升级窗口期 看好长期发展潜力

　　投资要点

    　　业绩表现：

    　　2024Q1-3，收入13.6 亿元，YOY -2.91%，归母净利润3.9 亿元，YOY -9.9%。扣非归母净利润3.9 亿元，YOY -21.6%。

2024Q3，收入3.3 亿元，YOY -24.9%，归母净利润0.83 亿元，YOY -23.6%。扣非归母净利润0.5 亿元，YOY -65.5%。

    　　成长性：

2024Q3 因受招投标放缓以及新能源检测需求波动等因素影响，公司2024Q3 业绩仍然略有承压。从公司在建工程和产线布局节奏来看，我们认为，公司目前正处于战略升级的关键窗口期，短期来看，在建工程转固后固定资产折旧摊销或对利润端产生一定压力，但从中长期来看，公司所涉猎的领域在快速壮大，在新产品和新客户拓展方面也在有序的推进，助力公司从平板探测器供应商快速向影像整体解决方案提供商迈进，具备较强的中长期投资价值。

新产品新客户持续拓展：据公司2024H1 中报披露，①公司在准直器（ASG）、闪烁体、光电二极管（PD）等探测器上游零部件及原材料的积极探索仍在持续。

目前公司已完成部分医疗 CT 用二维准直器的研发及国内客户导入，进入量产销售阶段，同步积极开拓安检 CT 用二维准直器，并已经推广多家安检 CT 客户，实现量产。与此同时，下一代光子计数 CT 用的 ASG 也在积极研发，目前已取得较大进展。闪烁晶体碘化铯、钨酸镉已完成开发并已量产销售，GOS 闪烁陶瓷完成工业及安检应用的开发并进入量产阶段，医疗 CT 探测器适用的 GOS 闪烁体取得研发突破，关键指标达到国际领先水平，实现了小批量生产。公司在碳板类复合材料成型的工艺研发上也取得较好进度，可进一步优化图像性能，已开始应用于公司部分探测器产品中。

②在高压发生器和组合式射线源领域，公司已在 C 型臂、DR、医用螺旋 CT、齿科 CBCT、骨龄及骨密度检查、医疗乳腺 X 线诊断、便携式多用途 X 线检查、兽用 X 线影像设备、工业电子检测、食品安全检测等领域进行了产品规划并取得一定成果，后续将进一步向高端大功率阳极接地 CT 高压发生器、工业及安检等更多细分应用延伸。

③在球管领域，2024H1 公司已完成微焦点球管、透射靶球管、齿科球管及 C 型臂/DR 球管的研发，其中微焦点球管已实现量产。对于 CT 球管，公司已解决产品仿真设计、液态金属轴承设计与制造、材料激光纹理刻蚀等技术难点，目前产品尚在进一步开发中。

综合来看，经过多年筹划及布局，公司在高压发生器、射线源、球管等新核心部件领域也完成基础布局，并取得较好成果，90kV、110kV、130kV、150kV 及180kV 多款微焦点射线源进入量产销售，同时完成 225kV、240kV 微焦点射线源的研发，打破该领域同类型产品被进口设备垄断的局面。值得关注的是，2024H1，公司在多个大客户的多项产品继续保持良性增长，成功打开韩国齿科CBCT 市场并开始批量交付，医疗及工业 X 光综合解决方案小批量销售，C 型臂探测器、乳腺探测器等产品表现亮眼。此外，公司在高压发生器、组合式射线源等新核心部件及解决方案方面取得初步进展，收入规模近 1.00 亿元。

正如我们在公司深度报告《国内数字化X 线探测器的引领者》中提及，公司无论从成本优势、客户质量、还是技术储备方面均处于行业领先地位，公司业绩的快速增长相比于营销能力更取决于新产品管线的拓展速度。我们认为，从2023 年以来，公司在新管线拓展和研发方面已逐步进入快车道，随着与传统大客户合作的逐步深入、以及新产线新产品不断打开成长天花板，公司市场地位以及全球市占率有望得到持续稳定提升，我们持续看好公司中长期发展潜力。

    　　盈利能力分析：

毛利率及净利率：2024Q1-3 公司毛利率为54.3%，同比下降4.4pct，销售净利率为27.9%，同比下降2.4pct。我们预计主要与产品结构变化有关。期间费用率：

2024Q1-3 公司销售费用率同比提升0.8pct，管理费用率同比提升1.4pct，财务费用率同比提升1.5pct，研发费用率同比提升5.1pct。展望2024-2026 年，我们认为随着公司低毛利率新产品规模化放量摊薄费用，公司毛利率有望逐步回升，经营性费用率有望逐步降低。

经营性现金流：2024Q1-3 公司经营性现金流净额为2.0 亿元， YOY 56.9%，经营性现金流净额占经营活动净收益比例为60.8%，同比提升明显。

    　　盈利预测与估值：

我们预计2024-2026 年公司EPS 为4.16、4.92、5.92 元，当前股价对应2024 年PE 为28.1 倍，考虑到公司作为上游制造属性，下游覆盖全球众多头部整机厂商，且齿科及工业领域新业务拓展顺利，另外公司新产品新管线拓展顺利，不断打开成长天花板，中长期发展潜力较大，维持“增持”评级。

    　　风险提示

股权激励对表观业绩影响的波动性风险、行业政策变化风险、新产品推广不及预期风险。