索菲亚(002572)：Q3外部压力边际增加 整体表现承压 整装渠道扩张稳健增长

　　投资要点：

公司公告2024 年三季报，表现基本符合预期：24Q1-3 实现收入76.56 亿元，同比下降6.7%；实现归母净利9.22 亿元，同比下降3.2%；扣非净利润8.74 亿元，同比下降3.6%。24Q3 单季收入27.26 亿元，同比下降21.1%，归母净利润3.57 亿元，同比下降21.2%，扣非净利润3.43 亿元，同比下降21.7%。

整装渠道：加大装企合作深度和广大，品类延伸支撑增长。24Q1-3 整装渠道收入同比增长26.3%，其中Q3 同比增长6.8%，仍维持较为稳健增长。截至2024年9 月底，公司集成整装事业部已合作装企数量277 个，覆盖全国196 个城市及区域。未来整装渠道将持续开拓合作装企，扩大业务覆盖范围，同时不断深化现有合作装企业务，加快全品类产品布局。

零售渠道：竣工和消费力走弱对Q3 客流影响较大，全品类战略推进，客单价保持稳健。索菲亚品牌24Q1-3 收入68.9 亿元，同比-6.8%，其中Q3 收入24.5亿元，同比-21.5%，24Q1-3 客单价23679 元，与24H1 持平。索菲亚 Q3 受外部环境影响，客流量受冲击较大，全品类战略推进下，客单价仍然保持稳定。

米兰纳品牌24Q1-3 收入3.67 亿元，同比+14.7%，其中Q3 收入1.28 亿元，同比-15.8%。米兰纳渠道仍处扩张期，24Q3 末经销商/门店数分别为554/579 家，均较Q2 末净增24 家，较2023 年末净增40/65 家。2024 年以来米兰纳加大配套品销售，24Q1-3 客单价14731 元，同比+2.7%，保持向上趋势。品牌下沉蓝海市场，整家营销战略升级，有望接力成为公司新的增长曲线。司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店正逐步向整家门店转型，整家策略提升客单值的效果持续体现。华鹤品牌继续招优质经销商、强化终端赋能，推进装企、拎包、电商等新渠道建设来开拓新流量。

大宗渠道：Q3 收入、盈利均有高基数影响，承压明显。2023 年高毛利的保交楼项目对大宗收入拉动明显，伴随项目逐步交付，Q3 面临较高大宗收入和盈利基数压力，因此出现阶段性较为明显的下滑。公司坚持优化大宗业务客户结构，巩固发展与优质地产客户的合作，优质客户收入贡献持续保持稳定；与国内多个Top100 地产客户签署战略合作关系，是多家医院、学校、公寓等对环保要求极其严苛的机构或企业指定供应商。同时，公司通过高端酒店项目、住宅公寓工程项目和品牌经销商等形式，持续布局海外市场；根据公司三季报，目前已拥有31家海外经销商，覆盖了美国、加拿大、澳大利亚、新加坡、越南、泰国等国家，并与海外开发商和承包商合作，为全世界大约40 个国家和地区客户提供一站式全屋定制解决方案。

Q3 大宗形成盈利拖累，内部持续降本控费，盈利维持相对稳定。24Q1-3 公司毛利率为35.8%，同比0.17pct；其中Q3 毛利率35.9%，同比-0.9pct，Q3 毛利率下降主要受大宗业务高基数影响，Q3 大宗毛利率下滑，以及低毛利的出口业务增长，导致整体毛利率有所下降。24Q1-3 销售/管理/研发/财务费用率分别为9.6%/6.9%/3.7%/-0.1% ， 分别同比-0.23/+0.33/+0.10/-0.54pct；24Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为8.9%/6.8%/3.5%/-0.2%，分别同比-0.56/+0.75/+0.30/-0.44pct，公司内部持续降本控费，收入下滑过程中维持费用率整体较为稳定。24Q1-3 净利率为12.7%，同比0.6pct；其中Q3 净利率13.8%，同比0.02pct。

领先行业响应以旧换政策，快速组织经销团队落地，订单有望逐步改善。公司积极响应以旧换新补贴政策，总部赋能线下经销商进行政策落地，对前端营销人员培训，加快参与以旧换新补贴消费者转化率，有利公司份额快速提升。家居以旧换新补贴政策逐步执行落地，10 月以来有效刺激装修刚需，后期存量换新需求待激活空间庞大。公司经销组织架构完善，终端信息化和工厂数字化程度高，总部政策执行和对经销商管控能力突出，在后期政策驱动，有望份额保持提升。

地产支持及以旧换新政策持续出台，存量家居需求有望激活。公司“多品牌、全品类、全渠道”战略不断深化，整家套餐营销拉动客单价向上，整装、拎包等多渠道发力抓取客流，米兰纳等新品牌打造拓宽覆盖人群，分销模式创新激发终端活力。考虑前期地产及消费力较为疲软的外部环境，我们下调公司2024-2026 年归母净利润预测至12.21/13.45/14.99 亿元（前值：

    　　13.21/14.05/15.34 亿元），分别同比-3.2%/+10.2%/+11.5%，对应PE 为15X/14X/12X，估值性价比充足，维持“买入”评级！