水井坊(600779)：臻酿八号贡献增长 经营稳健有望穿越周期

　　事件概述

2024Q1-3，公司实现营业总收入37.88 亿元，同比+5.56%，实现归母净利润11.25 亿元，同比+10.03%。其中2024Q3，公司实现营业总收入20.70 亿元，同比+0.38%，实现归母净利润8.83 亿元，同比+7.67%，收入利润增速环比上半年放缓，但仍实现稳健正增长。

    　　分析判断:

    　　收现及预收能力稳定，公司经营较稳健。

2024Q1-3，公司销售收现40.03 亿元，高于当期收入2.14 亿元，同比-0.37%，其中Q3 销售收现23.08 亿元，高于当期收入2.38 亿元，同比-0.82%，现金流较稳定、与收入确认基本匹配。Q3 末，公司合同负债10.55 亿元，环比Q2 减少0.16 亿元，同比-5.87%，预收款基本维持稳定。整体看，公司经营情况较为稳健。

    　　臻酿八号驱动前三季度核心增长，井台以上仍面临挑战。

2024Q1-3，公司高档/中档白酒分别实现收入34.57/1.96 亿元，分别同比+1.39%/+41.05%，其中Q3 公司高档/中档白酒收入分别同比-2.03%/+87.15%，根据公司档次区分标准，我们预计水井坊品牌小幅微增，天号陈、系列酒基数低、增速快。

根据公司业绩说明会，前三季度以臻酿八号为代表的核心产品增长势头良好，贡献公司核心增长驱动力，井台及以上产品面临挑战但仍实现增长。我们认为，臻酿八号因其产品性价比高、宴席场景氛围好，依靠品牌势能、单品势能，保持良好增长；而井台主要面向商务场景，疫情后商务需求持续疲软，在此背景下，22 年井台提价升级难度更大，产品调整周期延长；高端化一直以来都是公司坚定推进的战略，21 年8-9 月，公司依序组建高端销售公司、推出新典藏作为高端化主推产品，但行业进入下行期，新品推广难度骤增。我们认为，高端化培育需要充足的战略定力、长期坚持投入，同时需要高景气度的行业环境配合，而无论是井台、典藏，改革时间点都处于行业下行期，导致公司推进高端化的进程被拉长，未来待行业进入下一轮周期，拥有高端基因的水井坊品牌有望在高端化方面取得更好的突破。

    　　北方中南西南区表现更优，消费场景渐趋多元化。

2024Q1-3，公司国内/国外分别实现收入36.01/0.51 亿元，分别同比+2.39%/+65.43%，其中Q3 国内/国外收入分别同比-0.31%/+112.16%，国外贡献收入占比较低，随着海外市场拓展计划的推进，收入弹性较大。国内来看，前三季度八大核心市场引领了业绩增长，新兴市场中内蒙增速较快，进入公司前八大市场，区域表现分化，北方区、中南区、西南区表现更好。

消费场景方面，今年以来婚宴消费场景面临较大挑战，导致宴席整体需求疲软，但公司仍实现了正增长实属不易，可见水井坊品牌尤其是臻酿八号，在宴席场景的品牌力、产品力、消费者认知均较好，同样也得益于公司持续深耕宴席场景，在非婚宴需求上不断发力。我们预计，受人口结构变化影响，未来婚宴数量、规模均呈现逐年小幅下降趋势，但臻酿八号凭借消费者高认知，有望获取更多市场份额。同时，公司也在持续积极引导消费场景多元化，开拓新场景助品牌份额保持增长。

费投效率优化，带来业绩弹性。

2024Q3，公司毛利率84.57%，同比+0.86pct，毛利率稳中略升，其中高档/中档白酒同比分别+1.37pcts/-1.81pcts，考虑到高档产品中臻酿八号表现相对更好，水井坊品牌内部结构向下，我们预计高档白酒毛利率提升主要由单品毛利率改善贡献。

费用率方面，Q3 公司税金及附加费率同比-0.95pct，期间费用率合计同比-3.23pcts，其中销售/管理费用率分别同比-3.99pcts/+0.53pct，从金额来看，前三季度销售费用共计7.55 亿元，同比减少投入0.51 亿元，我们认为属于合理范围，单季度销售费用率下降较多，或与费用确认节奏、费投效率优化有关。综合影响下，Q3 净利率同比+2.89pcts，带来业绩弹性。

    　　投资建议

当前消费环境下，消费者选择理性化、品牌化的特征愈发显著，我们认为公司大单品臻酿八号在核心市场流行度较好，良好的动销势能有望持续，井台、典藏向上培育预计仍需时间，故我们预计公司或将延续产品结构向臻酿八号集中、区域结构向核心市场集中的趋势。根据卖酒狼圈子，公司渠道库存有所上升，但仍属于合理范围，我们认为，公司总代制的渠道模式下，厂商合作更稳定、总代资金实力强，渠道抗风险性更强，也是公司能够始终实现稳定经营、平稳穿越周期的原因之一。

考虑当前消费环境疲软但公司具有稳健经营的能力和条件，下调盈利预测，24-26 年营业总收入由54/60/65 亿元下调至52/53/55 亿元，归母净利润由14/16/17 亿元下调至14/14/15 亿元，EPS 由2.87/3.20/3.55 元下调至2.81/2.91/3.05 元。2024 年11 月4 日收盘价48.64 元，对应24-26 年PE 分别为17/17/16 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　行业竞争加剧，开拓新场景不及预期，高端化培育不及预期