太阳纸业(002078)：毛利率周期波动 产能持续稳步扩充

业绩摘要：2024 前三季度公司实现营收309.8 亿元，同比+6.1%；实现归母净利润24.6 亿元，同比+15.1%；实现扣非净利润26 亿元，同比+24.3%。Q3 公司实现营收104.5 亿元，同比+6％；实现归母净利润7 亿元，同比-20.8%；实现扣非后归母净利润7.7 亿元，同比-10.7%。推测营收增长主要得益于公司产能扩张后销量的持续增长，南宁基地年产30 万吨生活用纸（一期）项目在今年三季度陆续进入试产阶段。

Q3毛利率周期波动，受浆价纸价影响。24 年前三季度公司整体毛利率为16.4%，同比+0.9pp，单Q3 毛利率为14%，同比-2.8pp。Q3 毛利率下滑推测主要系高价木浆入库，原材料库存成本上涨，叠加行业需求偏弱、市场竞争加剧导致文化纸价格下行。24 年 Q3针叶浆吨均价为765 美元，同比+91.7 元，环比-41.7 美元；阔叶浆吨均价为590 美元，同比+226.7 元，环比-150 美元。Q3 双胶纸吨均价5497.6 元，同比-273.81 元，环比-440.5 元，铜版纸吨均价为5728.6 元，同比-131 元，环比-260 元，纸价下行压力较大。另一方面，受下游行业需求较强影响，溶解浆价格持续上行，公司通过优化生产采购安排，控制成本，预计 Q3溶解浆产品盈利提升。受益于美废价格回落，预计箱板纸与废纸价差相对稳定，公司通过优化箱板纸产品结构，提升高端箱板纸占比，预计箱板纸产品盈利提升。

费用率降低，彰显经营管理韧性。费用率方面，前三季度公司总费用率为6.4%，同比-1.1pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.4%/2.4%/1.7%/2%，同比+0.1pp/-0.1pp/-0.5pp/-0.6pp。单Q3费用率为5.6%，同比-1.3pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.4%/2.3%/1.2%/1.7%，同比+0.1pp/-0.01pp/-0.5pp/-0.8pp。费用管控措施见成效。Q3清理了六景公司原动力车间相关机器设备等固定资产，预计减少公司Q3利润约9860 万元。综合来看，前三季度公司净利率为7.9%，同比+0.6pp；Q3净利率为6.7%，同比-2.3pp。

产能规模有序扩张，进一步丰富产品结构。24 年三季度末在建工程总计25.2 亿，比2023 年末同比+339.1%，主要系山东和广西基地的建设项目。山东方面，颜店厂区建设年产3.7 万吨特种纸基新材料项目（预计在2025H1 试产）、14 万吨特种纸项目（二期）；兖州厂区溶解浆生产线搬迁改造至广西基地（预计2025Q2完成）。广西方面，南宁项目（一期）建设120 吨高档包装纸生产线（预计在25Q4 试产）、50 万吨本色化学木浆生产线，技术改造原年产15 万吨漂白化学木浆生产线。南宁林浆纸一体化技改及配套产业园（二期）项目将建设年产40万吨特种纸生产线、年产35 万吨漂白化学木浆生产线、年产15 万吨机械木浆生产线及相关配套设施，预计将在2025 年年底前陆续进入试产阶段。

盈利预测与投资建议。预计2024-2026 年EPS 分别为1.14 元、1.35 元、1.48元，对应PE 分别为12倍、10倍、9倍。考虑到公司龙头地位稳固，林浆纸一体化成本优势明显，维持“买入”评级。