兴业证券(601377)：自营权益弹性展现 管理费用季节性提升有所压低利润

　　事项：

兴业证券发布2024 年三季报。剔除其他业务收入后营业总收入：66 亿元，同比-9.2%，单季度为25 亿元，环比+1 亿元。归母净利润：13.2 亿元，同比-16.5%，单季度为3.8 亿元，环比-2.4 亿元。同比+5.9 亿元。

    　　评论：

自营收益率显著回升，自营业务或有较强权益弹性。前三季度公司重资本业务净收入合计为30.8 亿元，单季度为13.1 亿元，环比+1.55 亿元。重资本业务净收益率（非年化）为1.8%，单季度为0.8%，环比+0.1pct，同比+0.7pct。拆分来看：

1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为22 亿元，单季度为10.3 亿元，环比+1.9 亿元。单季度自营收益率为1.3%，环比+0.3pct。同比+1.9pct。对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为+11.93%，环比+14.54pct，同比+18.86pct。纯债基金平均收益率为+0.23%。环比-0.8pct，同比-0.32pct。

2）信用业务：公司利息收入为35.4 亿元，单季度为11.6 亿元，环比-0.35 亿元。两融业务规模为269 亿元，环比-5.1 亿元。两融市占率为1.87%，同比-0.01pct。

    　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为66 亿元，环比-41.2 亿元。

管理费用增长明显，导致公司利润环比有所降低。公司Q3 管理费用为18.8 亿元（环比+3.3 亿元，同比+1.8 亿元），管理费用环比显著提升导致净利润环比有所下滑。推测管理费用提升或由于人员薪酬季节性计提带来的费用提升。

ROE 环比下行或由于净利润率季节性变化所致。公司报告期内ROE 为2.3%，同比-0.7pct。单季度ROE 为0.7%，环比-0.4pct，同比+1.1pct，杜邦拆分来看：

1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：3.65 倍，同比-0.15倍，环比持平。

2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为3.2%，同比-0.4pct，单季度资产周转率为1.2%，环比持平，同比+0.4pct。

    　　3）剔除其他业务收入后，公司报告期内净利润率为19.9%，同比-1.7pct，单季度净利润率为15.3%，环比-10.6pct，同比+29.6pct。

资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为2081 亿元，同比+66.7 亿元，净资产：569 亿元，同比+40.1 亿元。杠杆倍数为3.65 倍，同比-0.15 倍。公司计息负债余额为1215 亿元，环比+8.9 亿元，单季度负债成本率为0.7%，环比持平，同比-0.1pct。

经纪业务环比波动优于市场日均成交量变化。经纪业务收入为13.1 亿元，单季度为3.9 亿元，环比-15.7%，同比-28.5%。对比期间市场期间日均成交额为6787.4 亿元，环比-18.4%。

投行业务收入环比改善。投行业务收入为4.4 亿元，单季度为1.8 亿元，环比+0.3 亿元，同比-0.1 亿元。对比期间市场景气度情况来看，2024 年三季度IPO承销规模153.74 亿元，环比+73.25%，再融资承销规模462.94 亿元，环比-14.23%，企业债+公司债承销规模10424.46 亿元，环比+4.67%。

资管业务收入环比稳定。资管业务收入为1.2 亿元，单季度为0.4 亿元，环同比持平。

投资建议：公司Q3 自营收益率显著回升，负债成本率同比降低。考虑到市场情绪和景气度修复程度，我们调整盈利预测，我们预计公司2024/2025/2026 年EPS 为0.24/0.25/0.26 元（2024/2025/2026 年前值为0.25/0.29/0.32 元），BPS 分别为6.65/6.78/6.93 元，当前股价对应PB 分别为1.04/1.02/1.00 倍，ROE 分别为3.68% /3.77%/3.78%。参考可比公司估值，考虑券商板块短期估值修复较快，我们给予兴业证券2025 年1.2 倍PB 估值预期，对应目标价8.14 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：金融监管风险；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。