工业富联(601138)：看好AI服务器业务量利齐升

11/13，我们在新竹参加工业富联分析师会，并与公司进行深入交流。我们认为公司正全力把握AI 基础设施建设的强劲需求，实现了“量”与“利”的平衡与优化。出货量方面，AI 服务器业务收入高速增长趋势不变，公司Q3 GPU AI 服务器营收同比增超5 倍，Q4 展望继续强劲。盈利能力方面，公司预期Q4 毛利率将受益于新产品放量、良率提升及零组件自供价值量提高而持续改善。指引方面，公司对Q4 营运前景持续乐观，预期营收持续显著增长。展望明年，我们认为公司凭借其在GPU 模组、计算板等核心组件的领先份额及与客户的深度绑定，有望在AI 业务高速增长的同时维持盈利能力，展现向上的利润弹性。维持目标价100.0 元，维持“买入”评级。

AI 服务器与800G 交换机呈指数级增长，算力需求全面兑现2025 年第三季度，公司CSP AI 服务器营收同比增长超3 倍，GPU AI 服务器营收增长超5 倍。公司展望第四季度将延续强劲势头，预计CSP AI 服务器营收同比增超4 倍，GPU AI 服务器营收同比增长或超5 倍，预计CSP AI相关业务有望占整体云计算业务收入70%以上。与此同时，网络基础设施同步升级，800G 交换机业务成为另一增长极，Q3 营收同比增超27 倍，Q4 公司预计持续放量，营收同比有望增长4.5 倍，显示出AI 集群建设带动的高速网络需求同样旺盛。展望明年，我们维持机柜交付10 万台的预测，展望2025/2026/2027，我们预计包含AI 服务器在内的公司云计算业务同比有望增长83.6%/103.3%/24.5% ， 占比或将逐年提升到65.7%/80.9%/84.9%，成为公司最重要成长引擎。

    　　零组件自供与客户绑定，毛利率企稳回升可期

市场普遍关注AI 服务器业务高营收下的盈利能力。工业富联2025 年前三季度毛利率为6.8%，与去年同期持平。展望Q4，公司预计毛利率有望持续提升。我们认为支撑毛利率改善的因素包括：1）新产品顺利量产，伴随着良率及测试效率持续上扬，单位成本下降；2）关键零组件自供价值量持续提升，公司在GPU 模组、计算板、Smart NIC 等环节份额领先，有助于带动获利结构持续优化；3）公司在前期设计联合开发与平台验证阶段与客户建立深度绑定，对应强大的研发能力、更高的单位价值量与更大的利润弹性。

AI 基建景气度高涨，竞争焦点转向规模化交付公司业绩会上表示，2025 年北美前五大CSP 厂商在数据中心的投资将突破3900 亿美元，全球AI 基础设施资本支出预计到2030 年将突破1 万亿美元，北美及中国主要CSP 支出均在高速增长。此外，公司认为800G 交换机出货量每年超过翻倍成长，到2027 年交换机市场将突破657 亿美元。AI 数据加速建设的背景下，用电量持续提升，新能源与多元电力成为稳定供应关键，而2025 年中国在可再生能源与核电领域的投资达USD351bn，领跑全球。

    　　我们认为客户投入重点已从订单量转向产能建设规模及时效，这表明行业需求旺盛，具备规模化交付能力、能与客户深度绑定的供应链伙伴将最为受益。

维持目标价100.0 元，维持“买入”评级

维持公司2025-2027 归母净利润同比+52%/+56%/+14%至353.2/550.1/627.8 亿元的预测，对应EPS 为1.78/2.77/3.16 元。参考可比公司2026E PE一致预期均值26.2，鉴于公司是AI 算力基础设施的核心供应商，考虑到2026年AI 服务器有望持续放量，我们给予公司一定估值溢价，对应2026E 36.1xPE，维持目标价为100.0 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观下行和贸易摩擦风险，创新产品渗透不及预期风险，情景测算和实际不符的风险。