常熟银行(601128)：利润增速维持高位 净息差收窄显著放缓

利息净收入增速环比回升，利润增速维持高位。截至25Q3，常熟银行营收、PPOP、归母净利润增速（累计同比增速，下同）分别较25H1-1.9pct、-2.0pct 和-0.7pct 至8.2%、10.1%和12.8%。拆分来看，利息净收入增速较25H1+1.5pct 至2.4%，来自强劲资产扩张和净息差收窄明显放缓的共同支撑；净手续费收入同比增速环比有所回落，主要受基数效应影响；其他非息收入增速环比-24.7pct 至20.0%，其中投资收益与公允价值变动损益之和同比增速则环比改善，背后或来自配置盘债券兑现的支撑。25Q1-Q3 信用成本环比25H1 有所压降，支撑归母净利润增速保持高增。

资产扩张有所提速，存款结构持续优化对净息差有关键支撑。截至25Q3，常熟银行总资产、贷款总额同比增速分别为10.9%（环比+1.7pct）、7.1%（环比+1.9pct），其中个人贷款和个人经营贷分别贡献了30.8%和16.7%的25Q3 贷款增量。25Q1-Q3 净息差环比25H1 仅收窄1BP，是23H2 以来季度降幅最小的一次。

考虑到期间资产增速逆势上行，我们推测新发放贷款定价或阶段性平稳，同时在活期化趋势延续、久期压缩的环境下，计息负债成本率有可观改善，截至25Q3，活期存款占比环比25H1 继续小幅提升0.04pct，储蓄存款中两年期及以下占比突破50%，较年初提升3.4pct。

资产质量表现平稳首次实施中期分红。截至25Q3，不良率环比持平，拨备覆盖率463%，环比-26.7pct，拨贷比环比-22BP，拨备反哺利润空间依旧充足。9 月，常熟银行首次实施中期分红，且分红比例较24 年全年提高5.5pct 至25.27%（归母净利润口径）。截至25Q3，核心一级资本充足率为11.1%，环比+0.4pct。

根据25Q3 财报数据， 预测公司25/26/27 年归母净利润同比增速为12.1%/10.5%/10.1% ， BVPS 为9.62/10.85/12.21 元（ 原预测值为10.53/11.90/13.40 元，因股本变化而做出调整），当前股价对应25/26/27 年PB 为0.75X/0.67X/0.59X。参考可比公司平均估值，由于公司ROE 优势依旧明显，给予10%溢价，即25 年0.84 倍PB，对应合理价值8.12 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示