伊利股份(600887)：原奶价格下跌引领利润率提升；供给端优化有利于龙头长期竞争优势

3 季度利润率明显提升。2024 年3 季度伊利收入 291 亿元（人民币，下同 ），同比降 6.7%，环比降幅缩窄（2 季度同比下滑16.5%）；受惠原奶价格持续下降及产品结构优化，毛利率于3 季度同比提升 2.5 个百分点至35.0%（环比提升1.2 个百分点）。辅以费用率的有效管控，3 季度净利润同比增 8.5%至 33.4 亿元，对应净利润率 11.5%，同比提升1.6 个百分点。

主要业务表现可圈可点。液体乳业务于3 季度呈现双位数下滑。持续的渠道调整提升渠道健康水平（目前经销商库存在20 天左右，提升产品新鲜度的同时提升经销商盈利水平，从而改善终端产品价格），引领常温奶降幅环比改善，表现优于常温酸奶和常温乳饮料，同时定位高端的金典有机系列增长趋势较好。前三季度伊利常温奶市场份额提升近1 个百分点。低温奶业务保持增长，其中低温牛奶实现双位数的增长和份额提升，终端价格环比2 季度有所改善。奶粉和奶制品业务呈中个位数增长，其中公司的婴儿配方奶粉业务依靠份额的提升（前三季度份额同比增长2 个百分点至13.2%）实现逆势增长，前三季度实现高个位数增长，3 季度单季增速达双位数。然而因整体行业原奶供需不平衡，导致低价奶粉产品进入市场，导致成人奶粉行业竞争加剧，影响公司业务表现。

原奶供需情况展望。随着持续的结构优化、淘汰低效的产能供给，原奶供给放缓，供需差距有所缩窄。考虑到近期政策激励和消费情绪回升，奶制品的消费需求预计小幅回暖。人均饮奶量、渗透率以及学生奶政策的落地等均成为长期需求的驱动因素。

维持买入。出于消费力仍呈温和复苏态势，我们下调了收入预测。但考虑到目前渠道去库存以及原奶成本下行（年初至今已下跌中双位数），下半年及2025 年的整体情况应较上半年有所改善。同时，随着上游供给端优化，未来龙头企业毛利率持续提升。长期看，原材料价格优势减弱有望出清部分中小企业，市场价格竞争逐渐回归理性则进一步有利于龙头企业的份额提升。目标价33.3 元基于18 倍2025 年市盈率（过去3 年平均市盈率下调0.5 个标准差；原为15 倍2024-25 年平均市盈率）。维持买入。