安徽合力(600761)：出海布局加速 期待国内修复

事件。公司披露2024 年三季报。2024Q1-Q3 公司实现营业收入134.09 亿元，同比+2.11%；实现归母净利润11.01 亿元，同比+11.63%；实现扣非归母净利润9.65 亿元，同比+13.84%。其中，2024Q3 公司实现营业收入44.00亿元，同比-0.11%；实现归母净利润2.98 亿元，同比-9.18%；实现扣非归母净利润2.45 亿元，同比-12.70%。

盈利能力保持稳健，销售、研发加大支出。1)盈利能力：2024Q1-Q3 公司毛利率/净利率分别为21.53%/8.82%，同比+1.29pct/+0.47pct；其中，2024Q3毛利率/净利率分别为21.42%/7.26%，同比+0.26pct/-0.83pct。2）控费能力：

2024Q1-Q3 公司期间费用率为12.66%，同比+1.75pct，其中，销售/管理/财务/ 研发费用率分别为4.49%/2.69%/0.03%/5.45% ， 同比+0.98pct/+0.22pct/+0.05pct/+0.49pct；2024Q3 公司期间费用率为14.56%，同比+2.26pct ， 其中， 销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别为5.00%/3.11%/0.89%/5.55%，同比+1.06pct/+0.25pct/+0.71pct/+0.24pct。

合同负债、存货保持增长，增大采购支出经营现金流阶段性承压。截至2024年9 月末，公司合同负债为3.62 亿元，同比+13.43%，存货为30.65 亿元，同比+25.07%；2024Q1-Q3，公司实现经营活动现金净流量2.58 亿元，同比-75.58%，下滑较大主要系购买商品、接受劳务支付的现金等同比增加所致。

加速推进“1+N+X”国际化布局，整机+智能物流同步出海。2024 年7 月份以来，公司出海节奏持续加速，海外中心布局、整机出口、智能物流业务出海同步并举。在海外中心建设方面，公司大洋洲中心、欧洲总部暨欧洲研发中心、南美有限责任公司均实现开业运营，加速推进“1 个中国总部+N 个海外中心+X 个全球团队”的全球布局，目前已覆盖全球100 多个国家和地区的近300 家海外代理商，在全球30+国家和地区合力产品市场占有率第一，覆盖“一带一路”沿线95%以上国家和地区。在整机出口方面，公司24H1 海外营收占比达到40%，10 月25 日举办 2024 年度整车出口突破10 万台暨发运仪式。在智能物流出海方面，公司一站式智能搬运解决方案参加LogiMAT SEA 2024 展会，i 系列1-3.5 吨平衡重式AGV 斩获美国国际设计卓越大奖（IDEA）。公司不仅实现了从燃油车到电动车的多产品线布局，从单机产品到一站式智能物流解决方案的多维度生态，还实现了从新兴市场切入到重点市场巩固再到发达市场拓展的全球市场覆盖，推动品牌、技术、产品、文化等多维一体的国际化战略布局。

盈利预测和估值。我们预计公司2024/2025/2026 年实现营业收入178.50/201.84/226.25 亿元，同比+2.17%/+13.08%/+12.09%，实现归母净利润14.17/16.77/19.61 亿元，同比增长10.85%/18.37%/16.93%，实现EPS（摊薄）1.59/1.88/2.20 元/股。我们给予公司2024 年13-15 倍PE 估值，合理价值区间为20.68-23.86 元/股，合理市值区间为184-213 亿元，给予“优于大市”评级。

参考PB 估值，按照我们的合理价值区间，公司2024 年PB 为1.76-2.03 倍（2024年可比公司PB 范围为1.55-2.36 倍），估值具备合理性。

l 风险提示。公司海外市场拓展不及预期；公司新能源产品研发不及预期；制造业景气修复不及预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险。