招商蛇口(001979)：聚焦核心 厚积薄发

　　投资要点

    　　一句话逻辑：招商蛇口是头部优质房企，城市聚焦战略带动销售增长弹性大。

    　　超预期逻辑：

    　　1）海外扰动变量减少，地产政策预期走强

9 月 26 日政治局会议强调要促进房地产市场“止跌回稳”，此后10 月17 日住建部等五部门联合推出房地产市场政策“组合拳”以提振市场信心。11 月6日，随着美国大选结果落定，短期海外扰动因素变量减少。虽然我们认为中国地产行情的持续主要是受中国政策的影响，但是特朗普当选美国总统可能会加强市场对国内政策发力的预期。出于对出口的担忧，市场对国内拉动投资政策的预期会升温。此外，特朗普在选举过程中提出的施政方针，始终强调降息提振美国经济，美国进一步降息的预期升温，等同于预期人民币汇率对中国降息的约束会下降，中国货币宽松空间加大。这些预期的演绎我们认为会助推地产板块的Beta行情。在此背景下，优质头部房企开发商，例如招商蛇口，有望受益于政策发力带来的估值修复以及后续基本面修复。

2）核心城市十月表现强，聚焦核心城市策略有望率先受益926 新政后，核心城市回暖趋势良好。从新房端来看，根据中指研究院数据，10月（1-27 日）30 城新房网签面积环比增长35%。11 月第一周（10 月28 日-11月3 日）成交同环比均上涨，涨幅约15%，周度数据来看市场保持较好恢复趋势。从核心城市二手房数据来看，根据冰山指数统计，10 月1-27 日，一线城市中北上深广四个城市二手房认购套数环比及同比增幅分别为+31%/+36%、+54%/+59%、+90%/+99%、+100%/+80%，同环比均保持高增；挂牌量来看，北京、上海及广州挂牌量均有所下降，分别下降457、570、1316 套，表明市场抛压减弱，我们认为这将有助于市场房价企稳。2023 年招商蛇口在“核心 6+10城”的投资金额占比达 88%，2024 年1-9 月公司拿地100%位于核心一二线城市。公司在核心城市持续深耕和补充土储，我们认为这将使得公司在核心城市基本面修复时期率先收获销售回暖。

    　　3）打响房企“股票回购增持再贷款”第一枪

2024 年10 月13 日，公司董事长蒋铁峰先生提议回购公司股票，回购金额在3.51 亿元-7.02 亿元，回购的股份拟全部予以注销并减少公司注册资本。10 月18 日，中国人民银行设立股票回购增持再贷款支持维护资本市场稳定运行，首期额度3000 亿元，年利率1.75%，期限1 年，可视情况展期。10 月20 日，公司正式宣布与招商银行深圳分行签署《合作协议》，并获得该行出具的《贷款承诺函》，将为公司股票回购提供不超过7.02 亿元的贷款，招商蛇口成为获得房企股票回购增持再贷款的第一家公司。我们认为公司回购股份，既体现了管理层对公司市值的积极维护，也显示出管理层对公司发展的信心。

    　　检验与催化

    　　1）销售规模稳居行业TOP5，10 月同比增幅优于百强房企

根据克而瑞统计，公司1-10 月全口径销售金额1674 亿元，同比下降32.3%，销售规模仍稳居行业TOP5。2024 年10 月公司销售金额为 223 亿元，环比增长56.9%，同比增长8.9%，增幅优于百强房企单月同比7.1%。在市场持续修复的背景下，公司凭借持续深耕核心城市的策略以及丰厚的土储资源，销售具备较高弹性的优势或将逐步体现。

    　　2）资源聚焦核心城市，蝉联上海市拿地榜首

2024Q1-3 公司拿地金额289 亿元，拿地力度20%，获取项目全部位于一二线城市，其中一线及二线金额占比分别为 72%、28%。此外，公司持续重仓上海，2024Q1-3 公司在上海拿地金额 157 亿元，单城市占比54%，拿地金额及数量均位于上海市第一位。2022 年及2023 年公司于上海分别获取10 宗及6 宗土地，均为上海市当年拿地数量最多的房企。

    　　3）轻装上阵，周期下行时积极计提减值

2021-2023 年公司资产减值损失总计107 亿元占三年利润总额20%，我们认为公司积极计提减值，为后续结转利润修复奠定了扎实的基础。2024Q4 政策持续发力的情形下，我们认为行业基本面有望逐渐好转，公司进一步计提减值的风险降低，利润释放空间加大。

    　　4）其他检验与催化：公司后续销售、拿地及回购进展。

    　　深圳前海妈湾高质量土储增厚净资产，带动公司估值重塑

2016 年 9 月公司与前海管理局开始负责统筹开发运营深圳前海妈湾地区约 2.9平方公里的区域，2022 年 12 月公司对片区内项目公司的权益比例增加 6.8%，上升至 43.0%。妈湾片区总经营性用地面积 80.62 万平，计容总建面 455.8 万平，截至2022 年末已开发 69 万平，未开发面积387 万平。太子湾片区位于深圳市前海蛇口自贸区内，总建筑面积约170 万平，截至2022 年末已开工面积163 万平，未开工面积7 万平，未售面积20 万平。根据我们此前在招商蛇口跟踪报告《宝剑锋从磨砺出，梅花香自苦寒来》中的测算，公司在妈湾及太子湾未售货值合计约3835 亿元，对应权益净利润约137 亿元，未来能够有效增厚公司净资产。截至2024 年9 月末，公司归母所有者权益为1103 亿元，11 月8 日公司总市值为1095 亿元，对应PB（LF）为1.11 倍，若计算上妈湾及太子湾片区的资产价值，则公司实际PB 约为0.88 倍。

    　　投资建议

公司持续聚焦核心城市，在当前市场“止跌回暖”的大背景下，公司凭借核心城市丰厚的土储，有望率先受益于核心市场热度回升带来的业绩增长。除地产板块的Beta 行情外，我们认为公司的个股Alpha 也值得关注。我们预计公司2024-2026 年归母净利润为57、67、77 亿元，对应EPS 为0.63、0.74、0.85 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：房地产政策放松效果不及预期，销售超预期下滑。