水井坊(600779)：业绩符合预期 经营平稳过渡

　　投资要点

事件：公司公告前三季度业绩，24Q1~Q3 实现营收37.9 亿元，同比+5.6%，归母净利润11.3 亿元，同比+10%，24Q3 营收20.7 亿元，同比+0.4%，归母净利润8.8 亿元，同比+7.7%。

Q3 平稳过渡，新财年实现顺利开局。24Q3 公司酒类业务收入20.4 亿元，同比+0.3%，量价分别同比+4%/-4%。1）分产品看，24Q3 高档/中档白酒分别实现收入 19.4/1.0 亿元，分别同比-2.0%/+87.2%，毛利率同比+1.4pct/-1.8pct。2024 年公司持续聚焦大单品，并适度控制发货，保障Q3 在渠道良性基础上保障Q3 回款顺利推进。其中，臻酿八号宴席场景表现相对较好，预计延续稳健增长；井台、典藏及以上需求相对承压，动销仍待验证；以天号陈为代表的中档酒承接大众消费需求有一定增量。2）分渠道看，24Q3 新渠道/批发代理收入分别为1.2/19.2 亿元，分别同比-0.4%/+0.3%，传统渠道保持稳定增长。

毛利率小幅提升，销售费投优化释放利润弹性。24Q3 归母净利率42.6%，同比+2. 9pct，主系销售费用投放优化。1）毛利率：24Q3 毛利率同比+0.86pct，预计主系臻酿八号提价、高档酒毛利率小幅提升所致。

2）费用率：24Q3 销售费用率同比-4.0pct，下降明显主系公司期内加强营销费用精细化管理、提升费效比，管理费用率（含研发）同比+ 0.5pct，营业税金率同比-1.0pct，预计主系季度间波动。收现端看，24Q3 销售收现同比-0.8%，增长弱于收入，24Q3 合同负债10.6 亿元，环比/同比分别-0.2/-0.7 亿元，弱预期下渠道端回款仍持观望态度。经营活动现金流净额同比减少 20.42%，主系邛崃全产业生产基地项目（一期）达到预计可使用状态转运营后，原辅料采购等相关经营活动现金流出增加。

新总经理人选落地，新财年规划平稳务实。经过 1 年多时间，公司自2024 年 7 月 15 日起对胡庭洲先生进行正式任命，此前胡总曾于宝洁、柯达、百事负责销售管理职能，并出任过好时中国总经理、豫园股份总裁等管理要职，在食品饮料等快消品行业拥有丰富经验，新总经理胡总上任后，新财年规划平稳务实，公司高端化、单品聚焦策略不变，期待后续外部环境好转带动经营进一步改善。

盈利预测与投资评级：根据前三季度业绩，我们调整 2024~2026 年归母净利润分别为13.2、13.6、15.1 亿元（前值为11.3、11.6、13.2 亿元），分别同比4%、3%、11%，当前市值对应 2024-2026 年 PE 分别为21、21、18 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济恢复不及预期；次高端主力价位竞争加剧；品牌建设及消费者培育费用投放超预期。