天山股份(000877)：国内水泥盈利筑底 24Q4或迎来弹性

　　事件描述

2024 年前3 季度，公司营业收入614.6 亿元，同比下降23.55%，归母净利润-37.48 亿元，同比下降7471.1%。单季度看，Q3 营业总收入217.6 亿元，同比下降19.24%，归母净利润-3.34亿元，同比下降267.64%。

    　　事件评论

行业层面需求和盈利持续承压。2024 年前3 季度房屋新开工面积同比下降22.2%；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4.1%，低于去年全年5.9%的增长水平。2024 年前三季度全国水泥产量13.27 亿吨，同比下降10.7%；其中7/8/9单月水泥产量同比增速分别为-12%、-12%、-10%。

公司经营层面来看，前3 季度公司销售水泥熟料16,530 万吨，同比下降15.52%；销售商混5,315 万方，同比下降0.73%；销售骨料9,336 万吨，同比下降9.22%。基于此，我们测算公司24Q3 单季度销量下滑幅度约20%，下滑幅度超过行业均值。此外，骨料端我们预计随着区域部分新增产能落地，价格环比可能有小幅下跌。

骨料资源属性较强，过去几年价格和盈利保持在较好水平，也基于此，同行包括行业外企业也纷纷选择选择扩张。公司是央企背景，在矿山布局方面具备优势，因此骨料布局处于前列，当前水泥业务基本筑底，期待公司在海外和骨料业务领域取得更高成长弹性。

24Q4 国内市场迎来弹性。根据数字水泥网消息，长三角和部分其他区域9 月以来进行了较为显著提价，实际落地情况较好。我们认为本次提价和之前比有几点不同：1)发生在旺季；2）供给停产力度更大；3）单次提价幅度更大；4）政策预期更清晰。24Q4 为传统的旺季，期待旺季供给约束能带来一定盈利弹性。

期待海外中期弹性。2024 年7 月，公司公告控股子公司中材水泥拟收购突尼斯CJO 及其所属GJO 公司100%的股权，此次收购是公司依托中材水泥，近年在非洲落地的首个项目，后续或依托公司技改服务能力，进一步实现降本增效。非洲市场景气度较高，公司作为央企，无论是从下游渠道客户（与建筑央企紧密合作）还是自身装备EPC 建设（中材国际）都具备较强资源背书，看好公司未来在非洲市场布局，也期待更多项目落地为公司带来中期弹性。

    　　预计2024-2025 年业绩1.8、10 亿，对应PE 为257、46 倍。

    　　风险提示

    　　1、需求复苏不及预期；2、骨料等外延进度缓慢。