西部矿业(601168)：持续优化的多金属采选冶一体化西部龙头(II)-冶炼及多元板块拆分梳理

　　投资要点：

公司具备稳定的矿山运营与产业链纵向一体化优势。公司通过持续的技术创新和改革，形成了稳定的矿山运营体系，并实现了产业链的纵向一体化布局。公司业务涵盖矿山采选、有色冶炼、金融贸易和盐湖化工等领域，为中国西部地区重要的矿业企业。

铜冶炼产能受益于项目技改升级而逐步提高,。公司旗下青海铜业与西部铜材负责铜冶炼的生产运营。2024 年西部铜材实施节能环保升级改造项目，采用大极板和永久阴极的电解生产工艺，增加10 万吨阴极铜年产能，实现铜电解提质降耗及环保节能升级。预计2024 年末，公司将形成电解铜产能30 万吨/年（青海铜业与西部铜材各15 万吨）。2019-2023 年期间，公司电解铜产量CAGR 为6.8%，由2019 年的14.04 万吨升至2023 年的18. 3 万吨。我们预计2024 年公司或生产电解铜21.79 万吨，同比增长19.1%。

多金属改造项目助力铅锌冶炼产能升级。西豫金属与青海湘和分别负责铅与锌的冶炼生产运营。2024 年，西豫金属开展环保升级及多金属综合循环利用改造项目，计划于9 月末试生产，投产后将形成电铅20 万吨/年、金锭6 吨/年、银锭430 吨/年、硫酸25 万吨/年的产能，电铅产能较2023 年的10 万吨/年实现翻倍。青海湘和2024 年开展锌湿法冶金多金属回收及资源综合化利用绿色提质节能升级改造项目，持续开展系统挖潜工作，提高锌锭产量，预计2024年末将形成锌锭10 万吨/年、锌粉1 万吨/年产能规模，行业发展比较优势明显。

我们预计2024 年全年公司或生产12.88 万吨锌锭（同比增长8.4%）； 2025年公司或生产电铅14 万吨，较23 年增长55.6%。

公司积极融入世界级盐湖产业基地建设，通过股权投资等方式进入盐湖提镁、盐湖提锂等相关领域。公司拥有青海团结湖镁盐矿，含镁盐资源量3046.25 万吨，氯化镁品位36%，证载规模50 万吨/年，剩余资源可开采年限60 年。2023年，公司镁类产品实现营业收入4.62 亿元，同比增长41.29%，毛利率高达21.69%，较2022 年增加3.93 个百分点。2024H1，公司生产高纯氢氧化镁58919 吨，完成计划的58.92%。

公司盈利预测及投资评级： 我们预计公司2024-2026 年营收分别为496.2/550.85/609.23 亿元，净利润分别为38.43/46.42/54.86 亿元，对应EPS为1.61/1.95/2.30 元/股，对应PE 分别为9.49X/7.86X/6.65X。考虑到公司具有较强的资源扩张潜力，公司核心矿山玉龙铜矿三期改扩建项目、以及公司在镁、锂等新能源金属的多元化产品布局，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑等。