三美股份(603379)：制冷剂行业景气度有望持续

事件：2024 年10 月29 日，三美股份发布2024 年三季报。公司2024 年前三季度公司营业收入为30.39 亿元，同比上升16.50%，归母净利润为5.61亿元，同比上升135.63%，扣非净利润为5.49 亿元，同比上升222.66%；对应3Q24 营业收入为9.99 亿元，同比上升14.48%，环比下降7.64%，归母净利润为1.77 亿元，同比上升63.55%，环比下降22.77%。

制冷剂行业景气度较高，公司前三季度利润同比高增。根据公司2023 及2024年前三季度经营数据披露，2024 年三季度公司氟制冷剂产量为12.7 万吨，同比上升6.4%，销量为9.7 万吨，同比下降0.2%，均价为25449.7 元/吨，同比上升23.0%；氟发泡剂产量为1.3 万吨，同比上升6.3%，销量为0.7 万吨，同比上升18.0%，均价为16689.7 元/吨，同比下降24.2%；氟化氢产量为10.2 万吨，同比上升4.3%，销量为5.1 万吨，同比下降8.1%，均价为7671.2 元/吨，同比增加5%。

根据百川盈孚数据显示，截至2024 年10 月25 日，R32 市场均价为39000元/吨，年初至今上涨129.41%；R125 市场均价为35500 元/吨，年初至今上涨29.09%；R134a 均价为34500 元/吨，年初至今上涨25.45%。2025 年三代制冷剂供给端约束仍在，根据《2025 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》，国内除增发HFC-32 生产配额45000 吨；HFC-245fa 生产配额8000 吨；HFC-41 生产配额50 吨；HFC-236ea 生产配额 50 吨，其他品种HFCs 生产配额与2024 年度永久性配额调整后的配额相同。我们认为在供给端约束不变的背景下，随着制冷剂需求的向好以及前期库存的逐步消耗，三代制冷剂行业有望维持较高景气度，公司盈利水平有望持续提升。

公司前三季度销售费用率为1.22%， 同比下降0.40pcts， 管理费用率为3.93%，同比下降0.31pcts，研发费用率为1.87%，同比上升0.63pcts ，财务费用率为-2.20%，同比上升4.85pcts。毛利率28.28%，同比上升15.86pcts，净利率18.40%，同比上升9.28pcts。

2024 年前三季度公司各项现金流净额变化较大。2024 年前三季度公司经营性活动产生现金流净额3.16 亿，同比下降25.81%；投资活动产生现金流净额为-8.33 亿，同比下降99.59%；筹资活动产生现金流净额为-2.62 亿，同比下降78.84%。应收账款同比上升54.99%，应收账款周转率有所上升，由　　2023 年同期的7.98 次变为8.45 次。存货同比上升30.80%，存货周转率有所下降，由2023 年同期的4.83 次变为4.10 次。

公司布局四代制冷剂等产品，丰富自身产品结构。根据公司9 月20 日对外投资公告披露，公司计划建设9 万吨/年环氧氯丙烷（ECH）、1 万吨/年四氟丙烯(HFO-1234yf)、 2 万吨/年聚偏氟乙烯（PVDF）建设项目，项目总投资预计为15.70 亿元人民币。项目共分三期建设，一期项目主要包括5 万吨/年环氧氯丙烷（ECH）、3 万吨/年LNG（液化天然气）气站；二期项目主要包1 万吨/年四氟丙烯（HFO-1234yf）、2 万吨/年聚偏氟乙烯（PVDF）；三期项目主要包括4 万吨/年环氧氯丙烷（ECH）、10 万吨/年精甘油（9 万吨/年环氧氯丙烷（ECH）的配套原料）。四氟丙烯（HFO-1234yf）作为第四代制冷剂，具有零臭氧潜能值、微可燃、低全球变暖潜能值、制冷能效高等特点，在制冷等领域具有广阔应用前景。我们看好公司相关项目的实施，预计随着公司产品结构的进一步丰富，公司综合竞争实力将进一步增强。

投资建议：我们预计三美股份2024-2026 年收入分别为43.48/54.08/62.18亿元，同比增长30.4%/24.4%/15.0%，归母净利润分别为8.06/11.32/14.37亿元，同比增长188.3%/40.4%/26.9%，对应EPS 分别为1.32/1.85/2.35 元。

结合公司11 月11 日收盘价，对应PE 分别为28/20/16 倍。我们基于以下两个方面：1）我们认为在供给端约束不变的背景下，随着制冷剂需求的向好以及前期库存的逐步消耗，三代制冷剂行业有望维持较高景气度，公司盈利水平有望持续提升；2）我们看好公司相关项目的实施，预计随着公司产品结构的进一步丰富，公司综合竞争实力将进一步增强，维持“买入”评级。

    　　风险提示：安全环保风险，行业周期性波动风险，出口量不及预期风险，原材料价格大幅波动风险