萤石网络(688475)：从单品到生态 智能家居龙头起舞

　　本报告导读：

    　　萤石打造了智能家居硬件产品和云服务双主业模式。看短期，智能家居硬件单品的品类扩张具备可持续性，收入形成支撑；看长期，云服务贡献持续现金流。增持。

    　　投资要点：

首次覆盖，给 予“增持”评价：萤石通过打造智能家居硬件产品和云服务双主业模式，不断延伸业务边界。我们预计公司2024-2026 年EPS 分别为0.72/0.89/1.15 元（同比+0.1%/+24.9%/+28.2%），结合相对估值和绝对估值法，给予公司2025 年目标价46.52 元，“增持”评级。

孵化于海康，禀赋充足而又苦练内功：萤石具备“2+5+N”战略，“2”代表着AI 技术与萤石云双驱动，“5”代表智能穿戴、智能家居摄像机、智能服务机器人、智能控制和智能入户5 大自研硬件，而“N”则是产品合作生态连接的象征，寓意着萤石将家中的各种智能设备互联互通，形成一个统一的智能生态系统。公司脱胎于安防龙头海康威视，继承了海康出色的视觉能力，但又与海康存在差异。

海康成熟的B 端业务经验让萤石同样具备响应碎片化需求的能力，拥有完备的线下渠道布局和售后服务体系，有利于萤石发展商用服务机器人和云值守等类B 端业务；同时萤石苦练C 端运营内功，在线上平台增长迅速，且在欧洲和东南亚出海也取得了初步进展。

短期视觉赋能，硬件新品类扩张具备网络效应：智能家居摄像机为公司目前的现金流业务，占收入整体约56%，国内市占率超过10%，线下优势明显。公司在此基础上开辟了智能门锁的第二成长曲线，收入占比已接近13%。此外其他品类智能家庭硬件产品也在陆续孵化中，每扩展一个品类都会带来不小的收入增长，这也是公司能给到估值溢价的核心原因。

长期云端模式跑通，智能家居生态贡献持续现金流：基于各类硬件产品打造的智能生态之下，萤石最核心长期的看点在于基于生态打造的云增值服务，目前云收入服务占比已经达到公司收入占比的20%。对标海外类似智能家居公司，Arlo 云付费收入占比高达40%，核心在于增值服务切中痛点，所以长期如果萤石继续完善增值应用的功能，有望继续提升云服务的贡献，进一步打造完整的智能家居生态体系。