东阳光(600673)：化工材料+铝箔双擎驱动 制冷剂强者破茧化蝶

聚焦核心业务，铝箔+制冷剂多级驱动。公司成立于1997 年，成立以来持续深耕化工新材料、电子元器件行业，不仅拥有全球最大的电极箔生产基地，电子光箔、电极箔产品份额领先市场，同时还是制冷剂行业领军企业，三代制冷剂布局完善，配额位居国内第一梯队，并前瞻性布局第四代制冷剂及主流氟化冷却液。当下，制冷剂行业迎来供需格局根本性扭转，公司已迎来产品景气向上、业绩上行的新时期。

具备制冷剂上下游贯穿优势，在三代壮阔十年中可充分受益。年初以来制冷剂旺季价格大幅拉涨。截至11 月11 日，R125/R32/R134a 市场价格分别较年初+36%/+124%/+36%。当下我们正处在国内暑热渐去、海外度夏需求将至的淡旺交界处，淡季过后空调需求将迎来更强支撑。加之内外价差偏离程度已经开始缩窄，反映出海外库存去化后从我国进口需求已有提振。我们认为近期价格调整实则在酝酿新一轮涨价的机遇。公司制冷剂配额总量位居前列，2024 年配额总量有所调增，总配额量进一步提升至5.73 万吨。公司同时具备产业链上下游贯穿的突出优势，地处广东毗邻下游空调客户，且具备华南唯一的完整的氯氟化工产业链，原料优势凸显，能够在本轮三代制冷剂行情中充分受益。

    　　化成箔降本扩能、积层箔产业化一触即发。公司具备铝箔-铝电容器全产业链优势，产品覆盖全面。公司电极箔业务持续改善经营，后面成长点有二：

其一是高耗电量的化成箔迁往乌兰察布，享受内蒙优惠用电价格，节约电费，大幅增厚盈利；其二是高比容、低能耗的积层箔有望成为一大成长点，积层箔电容比传统化成箔高20~40%，体积缩小20%，能够满足AI 服务器的高容量、小型化的要求，公司乌兰察布积层箔项目规划一期产能2000万平，前景宽广。

公司账上现金充足，分红补贴投资者。2023 年公司在整体业务亏损的情况下，决定以现金分红10 亿元方式回报投资者，分红总额大幅领先同业，充分反映出上市公司对中小投资者的重视；而以货币资金为参照依据，公司以近50 亿货币资金领跑同业铝箔、制冷剂企业，充裕的现金流是公司能够进行大额分红的底层支撑。

投资建议： 我们预计公司2024-2026 年分别实现营业收入133.5/160.2/200.3 亿元，分别实现归母净利润5.0/11.9/16.8 亿元；对应PE 分别为51/22/15 倍。公司制冷剂产品进入配额管控年价格提升、乌兰察布化成箔项目电费大幅节约、积层箔项目后续成长动能充足，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：产能爬坡不及预期，下游需求不及预期，政策变动风险，数据滞后风险，新技术研发进度不及预期。