山推股份(000680)：推土机迈向全球 挖掘机打开空间

　　投资要点

    　　一、一句话逻辑

    　　推土机龙头迈向全球，大马力推土机出口提升盈利能力，挖掘机业务有望发力。

    　　二、超预期逻辑

    　　1、市场认为：?推土机行业市场空间相对有限；?市场担忧公司挖掘机业务能否做大做强。

2、我们认为：

1）拟18 亿元收购山重建机100%股权，有望通过挖掘机业务发力，打开市场空间、提升公司估值。11 月11 日晚，公司公告称拟18 亿元现金收购山重建机100%股权，2024 年1-9 月山重建机挖掘机市占率为4.03%。同时山东重工集团承诺5 年内解决雷沃重工、潍柴青岛与山推股份挖掘机业务的同业竞争问题。

    　　2）挖掘机业务依托推土机销售渠道及山东重工集团平台优势和供应链优势，有望快速崛起

?黄金内核：“黄金内核”由山东重工集团内山推股份、潍柴动力、林德液压三大公司海内外六个研究中心协同，在潍柴发动机、林德液压件、山推传动件基础上专业匹配、改进、验证的动力传动系统总成，具有更省油、更高效、更可靠的独特优势。山推“黄金内核”系列产品：相同效率下，对标省油10~15%；相同油耗下，对标效率提高15%以上；内核关键零部件三包期可延长至5 年1 万小时。

?渠道协同：公司挖掘机产品有望借助推土机等产品渠道实现销售，目前公司国内外销售渠道布局完善，产品远销海外160 多个国家和地区，现已发展160 余家海外代理商。同时，公司挖掘机有望借助山东重工集团旗下潍柴动力、中国重汽、德国凯傲等品牌影响力实现产品销售。

    　　三、检验与催化

    　　1、检验的指标：公司挖掘机业务收入；公司归母净利润增速、扣非归母净利润增速；公司大马力推土机销量。

2、可能催化剂：公司挖掘机业务取得突破；公司业绩超预期；大马力推土机销量超预期；地产、基建政策利好。

    　　四、研究价值

1、与众不同的认识：市场担忧挖掘机行业竞争相对激烈，公司挖掘机业务能否做大做强。我们认为公司通过收购山重建机有望在挖掘机业务领域发力，同时山东重工集团承诺5 年内解决雷沃重工、潍柴青岛与山推股份挖掘机业务的同业竞争问题，挖掘机业务未来可期。同时，公司挖掘机业务依托推土机销售渠道及山东重工集团平台优势和供应链优势，有望快速崛起。

2、与前不同的认识：此前公司业务主要聚焦于推土机业务，目前公司积极开拓挖掘机业务，我们认为有望打造公司第二成长曲线，打开市场空间、提升公司估值。

    　　五、驱动因素

公司推土机销量全球第三，仅次于卡特彼勒、小松，同时为我国推土机龙头，2023 年推土机国内市占率超70%。公司有望不断缩小与卡特彼勒和小松的差距，提升全球市场份额。

1）大推出口有望提升盈利能力：推土机行业出口保持高景气，大马力推土机出口高速增长。2024 年1-9 月我国履带式推土机累计出口额6.3 亿美元，同比增长10%；履带式大马力推土机（320 马力以上）累计出口额2.3 亿美元，同比增长37%。公司积极推进大马力推土机业务，高毛利率大推占比提升，有望促进公司盈利能力的提升。

    　　2）挖掘机业务有望发力：公司挖掘机业务依托推土机销售渠道及山东重工集团平台优势和供应链优势，有望快速崛起。

    　　六、盈利预测及估值

预计公司2024-2026 年归母净利润分别为10.25 亿、13.29 亿、16.56 亿元，同比增长34%、30%、25%（2024-2026 年CAGR 为27%），11 月19 日收盘价对应PE 分别为14、11、9 倍，低于行业平均水平，且2025 年PE 估值处于相对低位。维持“买入”评级。

    　　七、风险提示

    　　挖掘机业务拓展不及预期；海外贸易摩擦风险。