永辉超市(601933)：“胖改”高歌猛进 线上冲击退坡 有望迎来经营拐点

　　投资要点

    　　永辉超市是目前国内最大的连锁超市集团之一，近年来经营有所承压。

根据CCFA（中国连锁经营协会）统计，2023 年，永辉超市的经营规模（协会估算口径，含税）为855.5 亿元，仅次于沃尔玛集团的1202 亿元。在过去数年中，由于行业层面和竞争层面的原因，永辉超市的经营情况明显承压。从最能反映公司经营状况的坪效上看，2023 年公司坪效为0.99 万元，相比2019 年累计下滑21%。2023 年，公司营收786 亿元，同比-13%；公司归母净亏损为13.3 亿元，亏损幅度同比收窄52%。

疫情恢复&竞争业态补贴退坡，超市行业迎来转机：近年来我国超市行业规模增速长期跑输电商，也跑输社零总额。2019-2023 年，根据国家统计局，我国超市/电商/社零总额的复合增速为3.6%/ 12.1%/ 4.4%。跑输的原因主要是行业受到电商的侵蚀和各类新业态的挤压。但此前对超市行业影响最大的疫情（已结束）、电商（逐渐趋于成熟）、社区团购（扩张放缓&补贴收窄）均好转，以超市为代表的线下零售迎来整体性转机。

永辉超市模仿胖东来等优秀同行调改门店，已经取得较好成效，看好调改店复制：永辉超市正在向胖东来等优秀同行学习，截至11 月8 日，永辉超市胖东来调改门店已经开业13 家（含胖东来帮扶&自主调改）。

公司预计到2025 年春节前，调改门店数量将达到40~50 家。目前已开业门店的调改效果非常突出，调改门店重新开业之后客流量、日均销售额均较调改前有数倍增长，大多数门店试运营销售额是调改前的5 倍或以上。当然，这其中必然存在新店效应，调改门店稳定下来之后的业绩和模型是更为重要的经营指标。

精减亏损门店&经营提效&会计准则特性，未来公司利润率有望修复：

①关闭亏损门店，公司门店数从2024 年初的1000 家，下降至2024M10的804 家，短期可能会有关店费用，但改善长期盈利。②优化中后台费用开支，公司管理/研发费用从2021 年的21.55/ 4.28 亿元，下降至2023年的18.87/ 3.18 亿元。③新租赁准则特性，费用前高后低，2021 年新租赁准则导致公司当年增加了14.4 亿元租赁相关费用，未来使用权资产摊销和租赁负债利息将逐年减少，降低租赁相关费用。

盈利预测与投资评级：永辉超市作为国内龙头超市，且近期学习胖东来调改已经显现出一定的成效，是未来经营弹性较大的企业。我们预计2024~2026 年归母净利润为-5.2/ 2.7/ 5.6 亿元，同比+61%/ +152%/+109%。对应2025/26 年P/E 为146/ 70 倍。考虑未来调改门店的盈利改善&复制空间较大，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：消费需求波动、调改效果和复制不确定性，行业竞争加剧，名创入股相关事项不确定性等。