海大集团(002311)：国内份额高质量提升 出海布局打开成长空间

　　公司近况

近期，我们邀请海大集团管理层出席2024 年中金年度策略会，公司就饲料出海、国内饲料及养殖业务展望等与市场进行了交流。我们认为，公司作为全产业链饲料龙头，国内高质量提份额、海外布局加速推进、养殖业务稳健盈利，有望持续超额成长。

    　　评论

1、国内饲料：高质量提份额，猪料、水产料景气度有望边际提升。我们认为，1）水产料：普水及特水鱼目前存塘偏低，随国内消费活力有望持续释放，我们预计25 年水产价格或存支撑，在饲料成本压力有限、养殖户盈利边际向好、投苗有望边际提升的背景下，公司水产料有望获得更多销量增长及利润释放空间。同时据通威农牧，3Q24 加州鲈/生鱼均价同比分别+25.5%/+14.7%，我们预计养殖户反季节投苗或相对积极，有望对25 年上半年特水料形成一定支撑；2）猪料：24 年生猪养殖散户加快退出，存栏下降导致猪料行业竞争激烈，1-3Q24 全国猪料产量同比下滑6.8%，同时市场化猪料空间持续萎缩，下滑幅度或大于猪料整体水平。我们预计随存栏边际回升，25 年猪料下游需求有望边际改善，公司以优质的产品、专业的服务体系为抓手，有望持续提升市场份额；3）禽料：禽料终端蛋白需求或稳中有升，竞争格局相对清晰，公司发力蛋禽等高吨利子赛道有望稳健发展。

2、海外饲料：加速布局打开成长空间，技术、服务、管理优势明显。我们认为，1）海外饲料空间广阔：据Alltech，23 年全球/中国饲料产量分别为12.9/2.6 亿吨，21 年东南亚7 国人均动物蛋白消费水平仅为中国05 年水平，约为21 年中国的63%，饲料出海空间广阔；2）公司出海有望降维打击：公司在优质蛋白需求旺盛的东南亚、南美、非洲已逐步完成核心产能布局，有望以水产料出海为基石，输出国内“饲料+种苗+动保”黄金三角成熟体系，“内生+外延”并举加速提升海外市场份额。1H24 公司海外地区饲料外销量同比增长超30%，3Q24 销量及利润亦延续较好增长，我们预计随技术转化、配套服务在海外铺开，后续海外利润有望持续快于销量增长。

3、养殖业务：生猪养殖业务有望兑现稳定盈利，水产养殖稳慎推进。我们认为，1）生猪养殖：公司外购仔猪套保的轻资产平台化养殖模式逐步跑通，25 年有望兑现稳定盈利；2）水产养殖：25 年生鱼养殖规模有望收缩至合理水平，工厂化养虾相较农户具备差异化竞争优势，有望稳慎推进。

    　　盈利预测与估值

维持盈利预测不变，当前股价对应24/25 年18/16 倍P/E。维持跑赢行业评级及目标价62 元不变，对应24/25 年23/21 倍P/E，存在33%上行空间。

    　　风险

    　　水产价格低迷，行业竞争加剧，套期保值风险。