顺丰控股(002352)：国内业务稳步增长 国际业务打开空间

　　综合大物流龙头，发展进入新阶段

    　　顺丰控股为我国快递物流综合性龙头，我们看好公司经营拐点及现金流拐点到来后迈入新发展阶段。

1）经营拐点：经济、快运、同城三大业务转盈。a) 经济业务：23 年6 月，公司完成丰网100%股权出售交割，此后经济快递大力发展“电商标快”，产品层次聚焦中高端直营，有助于快递业务利润的稳步增长。b) 快运业务：2022 年大件分部净利润转盈，2023 年持续降本提效下，大件盈利能力持续增厚。c) 同城业务2023 年首次全年盈利，2024 年延续高增长。

2）现金流拐点：健康经营叠加资本开支收窄，自由现金流转正。a)公司持续深化融通与改革，释放整体资源的协同效率，增强内生“造血”能力，经营性现金流净额2018-2023 年复合增速36%，2024 前三季度同比增长11.9%；b)资本开支或已达高峰，未来或逐步收窄，整体自由现金流有望延续增长。

中短期：收入稳增，利润率提升，业绩仍有弹性1）收入稳增：物流版图完善，多业务协同带动收入稳步增长。a) 时效件：

我们预计，航线加密下时效再强化，时效提升或推动目前部分城市的存量陆运快件升级成高价值的航空特快件，从而推动区域时效件票单价及利润能力进一步提升；b) 经济件：公司经济业务的差异化体现在高服务质量下的中高端定位，为电商平台及商家提供差异化和高品质履约服务，随着电商快递保持较快的增长，公司的差异化定位有助于吸引更多中高端件量，带动经济快递市场份额提升；c) 快运业务：我们预计公司有望通过优质快运服务的供给能力拉动快运需求增长。

    　　2）利润率提升：资本开支收窄，网络融通推进或带动利润率稳步提升。

a) 资本开支收窄，2022 年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金141.84 亿元，较2021 年高峰回落26.1%，2023 年持续回落12.1%至124.72 亿元，24H1 同比进一步下降6.9%，随着资本开支收窄，我们预计投资进入回报期；b) 网络融通深化推进，成本管控得当，2021至2023 年降本幅度分别超过6、8、11 亿元，多网融通降本成效显著。

中长期：鄂州机场赋能，国际业务有望打开空间1）收入端货量有望稳步增长：鄂州花湖机场与顺丰鄂州自营转运中心都已陆续投运，作为亚洲首个专业航空货运枢纽，我们预计鄂州机场的投产将从服务能力提升拉动业务增量、拓展仓配一体化服务引入货量、产业集群扩大规模效应等三阶段带动公司航空件货量增长。

2）财务端压力可控：一方面，公司机场项目参股46%，24H1 鄂州机场投资亏损约0.99 亿元，后续随货邮吞吐量稳步增长带来规模效应，我们分析对公司投资收益影响或有限；另一方面，并表部分影响成本费用端的主要为转运中心折摊，我们预计每年折摊影响成本或约3.84 亿元，成本压力或整体可控。

3）借力鄂州机场，打开国际业务第二增长曲线：相较于本土快递物流业务，国际业务具备更高的毛利率，以UPS 为例，国际物流业务毛利率较本土业务高约10%；相较于海外物流公司而言，本土企业更青睐使用国内物流品牌，根据公司24H1 业绩推介材料，中国500 强企业使用顺丰国际服务占比超过45%，受益于中国企业出海提速，我们认为未来国际物流业务大有可为。随着鄂州机场投入使用、公司货机规模和国际航班数量逐步提升，国际业务有望得到加速发展。

盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别100.37亿元、120.01 亿元、144.20 亿元，同比增长21.89%、19.57%、20.16%，对应PE 分别20 倍、17 倍、14 倍。公司作为综合快递物流龙头，经营拐点及现金流拐点双重凸显，远期国际业务有望打开增长空间，综合考虑绝对估值分析、市盈率分析及经营性现金流倍数分析，当前股价具备一定安全边际，中长期价值空间较为广阔，维持“买入”评级。

风险因素：时效件需求不及预期；新业务改善不及预期；产能投放超预期。