万通液压(830839)：油气悬挂步入1-N高增长阶段 储备电动缸成下一增长点

　　投资要点：

液压油缸“小巨人”，三大产品全面开花拉动业绩增长，公司创建于2004 年7 月，20 年深耕液压油缸领域，为专精特新“小巨人”企业。公司主要产品包括自卸车专用油缸、机械装备用油缸、油气弹簧三类，24H1 营收占比分别为22.47%、57.84%、17.17%。公司各领域均与下游的知名客户建立稳定合作关系，包括专用车厂（宏昌、中集等），煤机综采企业（郑煤机、平煤机等），以及中航科技等军工集团下属特种设备制造企业等。

油气悬挂百亿空间可期，公司技术和应用领先，正步入1-N 高增长阶段。1）相比弹簧悬挂、空气悬挂和钢板悬挂，油气悬挂采用油气弹簧作为弹性和减振元件，具有载荷高、空间小、自适应等特点，利于车辆安全平稳快速通行，具备多重优势；2）油气悬挂国内外均沿“军转民”方向演进，从飞机起落架、导弹运输车、坦克等领域，走向非公路自卸车、多桥运输车等，其中油气弹簧是核心元件，且技术难度相当大，是量产推广的关键；3）万通液压从15 年开始联合高校等研发油气悬挂/弹簧，19 年开始供应特种车辆，22 年底募投项目投产，23 年开始在矿用宽体自卸车上快速放量。23H1、23A、24H1 油气弹簧营收分别同比增长135.15%、142.35%和119%，营收占比从23H1 的6.92%上升至24H1的17.17%，毛利率超过40%。通过专利和竞争对手研究，我们认为，万通液压在油气弹簧/悬挂的布局和应用已经明显领先；4）随着公司持续技改降本，未来油气悬挂产品有望在重卡（20 万辆/年）、半挂车（50 万辆/年）、矿用自卸车（2-3 万辆/年）、其他特种车等放量，百亿空间可期；5）比亚迪和蔚来汽车推百万越野，在仰望U8 和蔚来ET9 上搭载油气弹簧，开启乘用越野油气悬挂时代，未来下沉空间巨大。

    　　传统业务：煤机用缸供货一线，自卸车用缸积极开拓海外，积极财政政策下利于行业复苏。

1）公司机械装备用缸主要为煤机液压支架用油缸，供货郑煤机、平煤机等，彰显技术能力。原煤产量增速逐步同比翻正，大规模设备以旧换新等利于行业企稳；2）自卸车、煤机用缸均有出海，支撑毛利率提升及利润增长；3）工程机械、军工等新品放量值得期待。

下一增长点：电动缸。1）电动缸产品广泛应用于精密机床、汽车、机器人、新能源、工程机械、医疗器械、航空航天等领域，是前沿领域；2）公司2021 年完成了电动缸产品的研发、试制及小批量生产、销售，主要用于战术类DD 发射装置等，目前正积极研发滚柱丝杆等核心零部件，未来将向民用方向发展，有望成为新的增长点。

首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司2024-2026 年营收分别为6.33 亿、7.77 亿和9.10 亿元，归母净利润分别为1.06 亿、1.47 亿和1.68 亿元。当前股价对应2024、2025年预测PE 为23.5 倍和17.0 倍，给予可比公司2025 年平均PE 23.4 倍的估值水平，目标市值34.5 亿，较当前仍有38.1%的空间，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：1）国内煤机液压油缸复苏低于预期的风险；2）军工业务低于预期的风险；3）油气悬挂在矿用自卸车以外市场开拓慢于预期的风险