中谷物流(603565)：经营出众的内贸集运龙头 关注内需顺周期弹性

　　如何理解内贸集运行业的投资机会：格局优势+需求潜力。1）商业模型：收入来自于运量*运价，其中运量与国内内需相关性较大，运价则由行业供需决定。

需求端看，2014~2023 年内贸集装箱运量增速均值6.4%，略高于GDP 增速均值6.0%。2）格局优势是内贸集运投资的基础。内贸集运行业三足鼎立格局已经形成，CR3 接近80%。3）需求潜力带来内贸集运投资的弹性。a）驱动因素一：“散改集”推动集装箱化率持续提升，水运具备降本和减碳优势，驱动运输结构转变。b）驱动因素二：多式联运拓宽集装箱运输应用场景。

中谷物流：内贸集运龙头，经营能力出众。1）公司概况：中谷物流于2003 年成立，2020 年公司成功在上交所上市；创始人卢宗俊，航运经验丰富，持有公司40%的股份。截至2024 年6 月30 日，公司总运力规模为368 万载重吨，位居国内内贸集装箱物流企业前三甲；航运网络覆盖全国25 个沿海主要港口与超过50 个内河港口，航线网络覆盖面广、班期稳定，货源种类丰富。2）经营能力出众：a）伴随内贸集装箱运输需求提升以及船队规模扩张，2017-2022年公司收入利润持续增长，归母净利CAGR 为48.7%，ROE 维持超过15%。

b）行业承压期，公司业绩亦保持相对韧性，2023 年、2024 年前三季度公司收入降幅低于行业运价降幅，毛利率维持在13%~14%。c）凭借管理层的丰富经验，公司在低价时购入船舶资产，构筑成本护城河。

关注公司内需顺周期弹性：1）行业逻辑：外贸集运运价维持高位，内贸集运供需关系加速改善。在红海局势持续的情况下，外贸集运市场景气度较高。一方面公司积极调配运力参与外贸市场，2024 年上半年外贸租金收入5.75 亿元，同比增长5.9%；短期预计外贸集运业务收入贡献维持较高水平。另一方面，部分内外贸兼营船舶逐步转移至外贸市场，缓解内贸市场供给端的压力；短期正值旺季，截至11 月15 日PDCI 收于1441 点，周环比+9.2%，较9 月20 日累计涨幅达57%。考虑到未来供给增速显著放缓，需求随经济复苏逐步改善，内贸集运市场或持续向好。2）公司属于内贸顺周期标的。内贸集运主要服务于国内大宗货物及产成品的运输，与国内宏观经济有较强相关性，伴随经济/内需的不断改善，内贸行业将获得向上弹性。以2008-10 年经验看，财政政策发力能刺激制造业、基建、地产及消费端需求，从而带动内贸集运行业运输需求。基于2024 年上半年数据，测算得到PDCI 运价指数增加10%，对应公司营业收入增量约4.0 亿元，对应净利润增量约3.0 亿元。

投资建议：内贸行业格局明确，供需关系有望随经济复苏而加速改善；中谷物流作为行业龙头，经营能力优异，业绩弹性可期。1）盈利预测：我们预计公司2024~2026 年归母净利润分别为16.4、17.7、19.2 亿元，对应EPS 分别为0.78、0.84、0.91 元，对应PE 分别为11、11、10 倍。2）公司重视股东回报，23 年现金分红比例超达88%，对应股息率8%。3）目标价：参考近三年公司PB 均值2.3，我们给予公司2025 年2.2 倍PB，对应246 亿元市值，预期较现价30%空间，一年期目标价11.71 元，首次覆盖给予“推荐”评级。