山推股份(000680)：大马力推土机龙头 向全品类&国际化迈进

　　国内推土机龙头，向全品类、国际化迈进，释放利润弹性

山推股份前身成立于1952 年，引进小松推土机技术填补国内空白，背靠山东重工集团，依托集团的供应链和平台优势成为推土机龙头，国内市占率60%+、全球市占率20%，在大马力推土机领域国内技术第一、全球领先。2020 年以来公司响应国家号召深化改革，推行多品类、国际化战略，从单一品类公司逐渐拓展为推土机、挖掘机、装载机、压路机等多品类工程机械供应商，从扎根国内到放眼海外，业绩实现快速增长：（1）收入端：

2020-2023 年公司营收CAGR 为14%，其中出口收入同期CAGR 为68%，贡献主要收入增量；（2）利润端：得益于高毛利的海外收入占比提升，2020-2023 年公司归母净利润CAGR 高达97%，销售毛利率从13.7%提升至18.4%，销售净利率从1.5%提升至7.3%，盈利能力大幅提升。公司当前海外布局处于起步阶段，我们认为未来公司在新兴市场以及在欧美等高端市场市占率仍有较大提升空间，以及公司在新品类的开拓较为顺利，随着结构优化、持续降本控费，公司利润弹性仍有望继续释放。

出海显著提升盈利能力，短期看新兴市场采矿，长期看高端市场突破

推土机是全球工程机械领域最有代表性的产品，但由于下游应用较为单一，推土机市场空间相对较小。根据测算，2022 年国内推土机市场约20亿元，全球推土机市场约225 亿元，海外市场空间更大且盈利更强，国内外收入结构改善有望带动公司盈利能力显著提升。我们认为公司海外成长逻辑清晰，成长空间大：（1）短期来看，中资企业对外矿业投资持续提升，带动国内品牌出口销量、马力数一同上涨，量价齐升，市场规模和盈利能力随之提升；（2）长期来看，随着国产大马力推土机于实际工况内不断验证迭代，我们看好产品力提升带来的高端市场替代空间。公司背靠山重集团，产品和渠道竞争优势突出，海外收入及利润有望持续增长。

平台化延伸挖掘机、装载机等品类，第二成长曲线有望快速崛起

为进一步拓展市场空间，公司平台化延伸挖掘机、装载机等业务，第二成长曲线有望快速崛起：（1）挖掘机：2022 年公司与小松解除竞业限制、2024年筹划山重建机资产注入，2024Q1-Q3 山重建机挖掘机国内市占率4%，公司有望借助推土机渠道快速扩张国内外市场；（2）装载机：2020 年开始布局，目前已经覆盖3-8 吨主流型号，并大力拓展电动装载机市场，2024H1公司电动装载机市占率达到12%，随着电动化渗透率提升，毛利率有望进一步提升；（3）配件：公司具有完善的挖掘机、装载机等产品的配件系统，配件是公司重要收入来源，收入占比稳定在30%左右，随着公司主机业务扩张，后市场配件业务有望大规模放量，盈利能力有望随之提升。

盈利预测与投资评级：我们预测公司2024-2026 年归母净利润分别为10.6/13.9/15.4 亿元，同比分别+38.5%/+30.8%/10.9%，当前市值对应PE分别为15/12/11 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：海外竞争加剧，政策推进不及预期，国内需求不及预期，海外需求不及预期