皖通高速(600012)：内生外延增长空间较大 政策调整有望抬升估值

聚焦收费公路业务，现金流充沛高分红。1）公司是安徽省内唯一的公路类上市公司，主营收费公路业务。截至2024 年6 月30 日，公司拥有营运公路里程约609 公里，所属路段多为穿越安徽地区的过境国道主干线，区位优势显著。2023 年，不考虑建造期收入/成本，公司毛利率约为63%，归母净利率约为40%，加权平均ROE 处于行业前列，路产盈利能力较强。2）公司经营性现金流充沛，并进行高比例分红回报股东。

    　　公司于2021 年11 月发布《关于股东回报规划（2021-2023 年）的公告》，承诺未来三年（2021-2023 年）现金分红比率不少于当年实现的合并报表归母净利润的60%。

2023 年，公司每股派发现金红利0.601 元（含税），现金分红总额9.97 亿元，占归母净利润的60.05%，现金分红比例处于高速公路行业上市公司前列。以公司2023 年每股股利（税前）及2024 年11 月27 日收盘价为基础，测算股息率约为4.2%。

现有路产具备增长潜力，外延并购仍有较大空间。1）核心路产改扩建，赋能主业长期发展。公司核心路产合宁高速改扩建工程于2019 年底完工，收费期限有所延长的同时通行能力大幅提升。另一重要路产宣广高速改扩建工程预计于2024 年底完工，改扩建期间车流量及通行费收入有所下降，参考合宁高速改扩建前后的变化，培育期过后有望迎来较大增长空间，从而增强公司长期盈利能力。2）断头路已被打通，经营效益提升显著。宁宣杭高速于2022 年底全线贯通，2023 年车流量实现大幅增长；2023 年底宁安高速通车后对宁千、宣宁高速效益增长产生新的利好，2024 年前三季度公司宁宣杭高速通行费收入（含税）同比增长约65%。2023 年10 月无岳高速通车，沪武高速安徽段全线贯通对岳武高速安徽段产生利好，2024 年前三季度公司岳武高速安徽段通行费收入（含税）同比增长约78%。路网结构有望持续优化，公司路产后续仍具备增长潜力。3）控股股东实力雄厚，外延并购空间较大。截至2023 年末，公司控股股东安徽交控集团全资及控股的营运路产达到75 条，全部为经营性收费公路，运营总里程约5087.65 公里，约占安徽省已通车里程的92%左右，为公司拓展省内路产提供了丰富的资源。

《收费公路管理条例》优化在即，高速公路板块有望迎来估值提升。2024 年5 月，国务院办公厅印发《国务院2024 年度立法工作计划》，《收费公路管理条例（修订）》被列为“拟制定、修订的行政法规”；同月，交通运输部印发《交通运输部2024 年立法工作计划》，其中包括《收费公路管理条例（修订）》。高速公路企业多数以路桥运营为主业，《收费公路管理条例（修订）》出台后，若在收费期限及收费标准等方面有所优化调整，高速公路行业或将迎来价值再发现。

盈利预测、估值及投资评级：预计公司2024-2026 年实现营业收入分别为92.75、45.73、48.70 亿元，归母净利润分别为15.83、17.18、18.71 亿元，每股收益分别为0.95、1.04、1.13 元，当前股价14.30 元，对应PE 分别为15.0X/13.8X/12.7X。考虑到公司路产区位优势显著，盈利能力较强，核心路产改扩建叠加路网结构优化背景下，现有路产仍然具备增长潜力，且后续有望通过收并购进一步打开主业成长空间，同时公司高比例分红重视股东回报，具备长期投资价值，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行风险、收费政策调整风险、改扩建工程不及预期风险、路网变化超预期风险、模型假设和测算误差风险、使用信息数据更新不及时风险。