中山公用(000685)：中山市环保公用综合平台 长期破净修复可期

“市值管理”文件频发，PB、PE 双低国企标的中山公用值得重点关注：

    2024 年初以来，国务院国资委和证监会不断发文与会议发言强调上市公司市值管理，尤其强调推动建立央国企的市值管理考核体系。

2024 年11 月15 日，证监会正式发布《上市公司监管指引第10 号——市值管理》，一方面明确了市值管理的定义和具体方式；另一方面对长期破净公司作出了专门的市值管理要求。截至2024 年11 月27日收盘价，环保公用板块中共有17 家央国企上市公司PB（LF）低于1，但大部分公司存在基本面承压、高PE 的情况，中山公用为少有的业绩稳健但PE 和PB 双低标的，属于长期破净公司，未来有望持续强化市值管理，估值修复可期。

    中山市环保水务综合平台，规模快速增长：

公司以水务业务起家，横向拓展打造环保公用平台，着力构建以环保水务、固废处理、新能源为主，工程技术为辅的“3+1”业务布局。其中，环保水务板块为公司第一大收入来源，以城市供水和污水处理为主。

截至2024 年三季报，公司控股股东为中山投资控股集团，直接持股48.73%，实控人为中山市国资委，2023 年10 月至2024 年1 月底，控股股东现金增持公司彰显信心。公司营业收入由2018 年的20.37亿元稳步增长至2023 年的51.99 亿元，年复合增长率为20.61%；利润端受利润广发证券投资收益影响而有所波动。2024 年前三季度，公司归母净利润10.22 亿元，同比增长23.3%。公司连续多年维持30%左右分红，运营业务稳健，未来具备分红提升潜力。

    水务业务有望量价齐升：

截至2024 年半年度，公司整体供水能力为276 万吨/日，其中在中山市的供水能力约226 万吨/日，为中山市供水行业绝对龙头，市占率80%。水量方面，公司历年售水量整体平稳，疫情后有所回升。2023年4 月，中山市政府推动“供水一盘棋”工作，明确由公司旗下公用水务公司作为实施主体整合全市供水资源。2023 年12 月公司公告计划整合中山市13 家供水企业，其中8 家公司于2023 年底移交资产，合计交易价格为7.51 亿元。随着中山市“供水一盘棋”工作的持续推进，预计公司供水能力仍有望稳步提升。水价方面，2023 年底以来，各地上调水价进展加速，据我们不完全统计，上海、江苏宜兴、安徽滁州、江西樟树、海南三亚、华南长沙、江苏南京等多地在2024 年正式上调了供水价格，大部分地区居民第一阶梯供水价格的上调比例在15%-30%之间。2024 年上半年，广州市初步拟定的《广州市中心城 区自来水价格改革方案》并召开听证会，若后续广州市水价改革政策顺利落地，不排除广东其他城市也会出台相关政策。目前中山市第一阶梯居民生活用水供水水价为1.6 元/立方米，已逾12 年未调整，且显著低于大湾区周边其他城市，2022 年中山市居民水费支出占人均可支配收入比重仅为0.2%，具备较高的上调可能性与空间。

    固废业务稳健，拓展新能源打造第二增长极：

公司固废业务主要以垃圾处理、环卫服务业务为主。2015 年公司收购天乙能源，正式进入垃圾处理领域，截至2024 年半年度，拥有生活垃圾处理能力79.2 万吨/年，发电量约3 亿度/年。公司于2022 年收购株洲市金利亚公司，收购对价6 亿元，拥有株洲市城市生活垃圾焚烧发电厂特许经营权，规模1700 吨/天。此外，公司明确将新能源纳入公司发展战略。一方面，目前重点拓展的分布式光伏业务，截至2024 年6 月底，累计并网容量约88.9MW，在建容量约250.7MW，中山市政府对分布式光伏建设提出了明确的目标，公司未来在中山市分布式光伏业务扩张可期，有望为公司带来稳定的电费收入，并可赋能工程板块。另一方面，公司与广发证券合作设立两大新能源方向投资基金，后续项目孵化可期。

    资本市场活跃度大幅提升，广发证券投资收益有望改善：

公司持有国内头部券商广发证券10.34%的股份，投资收益为重要利润来源，2019-2023 年公司年度投资净收益为7-13 亿元之间，广发证券贡献的投资收益占比约在75%-80%之间。广发证券为国内首批综合类证券公司，拥有投资银行、财富管理、交易及机构客户服务、投资管理等全业务牌照。近期国家包括“3000 亿元股票回购增持专项再贷款”、“5000 亿元证券、基金、保险公司互换便利”、“大力引导中长期资金入市”、“加强市值管理”在内的一揽子政策持续发力，9 月底、10 月初以来，市场活跃度大幅提升，A 股日成交额与两融余额显著提升，预计将带动券商经纪业务收入增长，同时提升其利息业务收入，提高自营业务投资收益，券商行业今年四季度业绩预期向好。

    投资建议：

我们预计公司2024-2026 年的收入分别为59.05 亿元、65.18 亿元、67.68 亿元，增速分别为13.6%、10.4%、3.8%；净利润分别为12.45亿元、15.76 亿元、17.70 亿元，增速分别为28.7%、26.6%、12.3%。

首次给予中山公用买入-A 的投资评级，给予2024 年14 倍PE，6 个月目标价为11.76 元。

    风险提示：水价波动与上涨不及预期、工程业务下滑风险、新能源业务拓展不及预期、环保政策变动风险、假设不及预期的风险