润达医疗(603108)：携手华为打造医疗垂域大模型 AI+医疗多场景应用前景广阔

　　投资要点：

长期深耕IVD 领域，拓展智慧医疗新业务。公司成立于1999 年，总部位于上海，主营业务为通过自有综合服务体系向各类医学实验室提供体外诊断（IVD，In-Vitro Diagnostics）产品及专业技术支持的综合服务，累计服务全国4000 余家医疗机构，是国内IVD 行业产品流通与综合服务的领先企业之一。此外，公司以IVD 产品研发生产、医疗信息化系统开发、第三方实验室检测等产业链延伸业务为补充，形成独特的综合性IVD 业务体系。2023 年6月，公司与华为云签署全面战略合作协议，打造医疗领域AI 大模型，实现智慧医疗服务。

受医疗政策环境影响，业绩短期承压。公司2019-2022 年营收规模稳健增长，从2019 年70.52 亿元增长至2022 年104.94 亿元；归母净利润从2019 年3.10 亿元增长至2022 年4.18 亿元。2023 年营收、归母净利润同比下降12.84%、34.58%，主要原因系第三方实验室检测业务减少，医疗政策影响下院内常规业务收入增速放缓，而公司服务成本和固定开支未减，导致费用率上升。此外，终端客户应收账款回款周期延长，账龄结构变化导致信用减值损失计提增加。2024 年前三季度，公司实现营业收入61.76 亿元，同比下降10.36%；实现归母净利润0.50 亿元，同比下降82.21%。

数字信息化业务聚焦智慧检验，打造数字化检验平台。通过大数据、人工智能等技术，公司在临床检验信息管理、实验室智慧化管理、质量控制管理及检验大数据分析解读等环节赋能传统检验医疗服务，向精益化和智慧化转型升级。针对检验数据分析解读环节，利用AI 大模型技术提供系列辅助临床决策、患者智慧医疗服务以及智慧科研辅助等。根据公司2024 年半年报，24H1软件开发及服务实现营业收入0.65 亿元，同比增长6.11%。

IVD 市场规模持续增长，行业集中度日趋提高。需求端：据润达医疗2024年半年报援引2022 年《中国卫生健康统计年鉴》，2021 年国内医疗卫生机构收入达4.27 万亿，公立医院检验收入为4093 亿且增速超30%，中间渠道检测服务商市场规模约1200 -1600 亿，呈稳定增长态势。受益于人口老龄化进程加快、医保体系不断健全、人均收入增长、医疗消费理念升级，检验需求持续增长，院内检验项目不断扩容，国内IVD 专业综合服务商迎来良好发展环境。供给端：国内IVD 流通服务市场分散，中小代理商超2 万家，伴随“两票制”、医保控费等政策推进，行业集中度有望进一步提升，具备强大的市场覆盖能力、供应链能力、信息化服务能力、技术能力及综合管理服务能力的规模型平台型企业有望受益。

携手华为领航AI 医疗新征途，全面布局智慧医疗未来。9 月10 日，公司与华为云联合主办“至则通达 大模型赋能医疗健康行业创新大会”并推出四项新产品，包括搭载华为云大模型的医疗垂域大模型、CD x 数据基座、“良医”医疗智能体和“小慧”健康智能体。在体检场景，公司与华为云联合推出国内首款健康管理AI 机器人“健康小美”，推动健康管理服务向智能化、个性化发展；药房场景，公司与华为云联合广西柳药集团启动“桂中大药房智慧升级计划”，提升药房服务效率和质量；在智慧检验方面，公司与生物梅里埃携手，聚焦脓毒症打造智慧微生物检测和管理体系；全周期健康管理方面，公司与太平金服启动“粉红丝带传递女性关爱计划”，为女性乳腺健康管理提供基于AI 的管理式医疗服务。我们认为，公司与华为云在智慧医疗领域具备前瞻性的领先优势，正在共同构建更加高效、精准的医疗健康服务体系，充分利用AI 和大数据等技术，助力实现智慧医疗服务的广泛应用。

赋能区域医疗数字化与智慧医疗创新。公司在区域智慧医疗领域多点发力，9 月25 日，公司与华为云宣布在杭州拱墅区共建医疗大模型应用创新中心，依托拱墅区数字医疗产业集聚优势与场景需求，推动“CDx 良医小慧”深度融入区域医疗产业，助力区域医疗健康领域数字化改革。11 月11 日，润达医疗龙卫公司与哈尔滨移动签署战略合作协议，协同推进哈尔滨区域智慧医疗建设，润达医疗龙卫将为合作区域内的医疗机构提供基于大模型的医院数字化升级方案，依托与中国移动合作构建的数据中心，为患者和医生提供智能化的服务，有望成为区域乃至全国智慧医疗建设的新标杆。

盈利预测与投资建议。我们认为，随着宏观经济的好转及医疗政策环境的改善，医院客户将逐步回归到常态化增长轨道，公司各项业务有望恢复稳步增长态势，我们预计公司试剂及其他耗材、仪器业务2025 年恢复增长，2024-2026 年增速分别为-8%/15%/18%，-30%/10%/15%；公司人工智能驱动的智慧医疗产品有望贡献新增量，多场景应用在2025 年进一步商业化，预计公司软件开发及服务业务2024-2026 年增速分别为10%/35%/40%。毛利率方面，我们预计公司主业毛利率保持稳定，软件开发及服务业务随着算力成本下降和产品成熟度提升而逐步提升，我们预计公司2024-2026 年综合毛利率分别为26.42%/26.98%/27.44%。

我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为83.42/96.06/113.66 亿元，同比-8.8%/15.2%/18.3%；归母净利润分别为2.52/4.06/5.24 亿元，同比-7.6%/61.0%/28.8%；EPS 分别为 0.42/0.68/0.87 元。参考可比公司，给予公司2025 年动态PE 33-35 倍，合理价值区间为22.44-23.80 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。下游需求不及预期；AI 技术发展不及预期；政策不确定性风险。