山推股份(000680)：“挖”出新空间 “推”向新高度

　　投资要点

    　　一句话逻辑：

    　　工程机械低估值品种，推土机迈向全球，挖掘机打开空间。山东重工集团旗下，工程机械资产承诺5 年内解决同业竞争问题。

    　　问题一：公司挖掘机业务如何做大做强？

?1995 年，公司与日本小松合资成立小松山推，主营挖掘机，具有近30 年的挖掘机研制经验。2022 年1 月，公司减资退出小松山推，不再持有小松山推股权，并解除小松山推对于公司发展挖掘机业务的竞业限制。

?11 月11 日晚，公司公告称拟18 亿元现金收购山重建机100%股权，2024 年1-9 月山重建机挖掘机市占率为4.03%。

③山东重工集团承诺5 年内解决雷沃重工、潍柴青岛与山推股份挖掘机业务的同业竞争问题。2023 年雷沃重工营业收入达50 亿元。

    　　公司挖掘机业务依托推土机销售渠道及山东重工集团平台优势和供应链优势，有望快速崛起。

?黄金内核：“黄金内核”由山东重工集团内山推股份、潍柴动力、林德液压三大公司海内外六个研究中心协同，在潍柴发动机、林德液压件、山推传动件基础上专业匹配、改进、验证的动力传动系统总成，具有更省油、更高效、更可靠的独特优势。山推“黄金内核”系列产品：相同效率下，对标省油10~15%；相同油耗下，对标效率提高15%以上；内核关键零部件三包期可延长至5 年1 万小时。同时，潍柴发动机具有高性价比和交付周期短等优势。

?配件自制：公司的配件主要包括四轮一带、变速箱、变矩器、斗杆、动臂等。2023年公司工程机械配件及其他收入为27 亿元，收入占比达26%。公司配件除公司内部配套以及满足公司产品后市场需求外，还向国内外各大工程机械主机厂配套。据公司2023 年6 月5 日投资者关系活动记录表，公司配套的主机厂有小松、雷沃、徐工、临工、柳工、中联、三一、山河智能等。公司配件自制率相对较高，有望为公司提供成本优势。

③渠道协同：公司挖掘机产品有望借助推土机等产品渠道实现销售，目前公司国内外销售渠道布局完善，产品远销海外160 多个国家和地区，现已发展160 余家海外代理商。同时，公司挖掘机有望借助山东重工集团旗下潍柴动力、中国重汽等品牌影响力实现产品销售。

④两端突破：公司有望加大对技术门槛较高的矿挖、大挖和微挖的投产与销售，实现产品结构优化、盈利能力提升。

    　　问题二：大马力推土机未来增长的潜力如何？

大马力推土机主要用于大型露天煤矿、铁矿、铜矿以及石灰石矿等矿山。据AEM 协会，2010 年以来，400 马力以上推土机年销量平均在1,000 台左右，其中2012 年达至约1,757 台，主要销售市场包括俄罗斯、澳大利亚、印度、印尼、加拿大、中国等。

截至2020 年底，全球已探明煤炭储量中美国、俄罗斯、澳大利亚、中国、印度分别占23%、15%、14%、13%、10%。2022 年全球铁矿储量中俄罗斯、巴西、澳大利亚、加拿大、中国分别占21%、19%、13%、10%、9%。2022 年全球铜矿储量中智利、秘鲁、俄罗斯、美国、墨西哥分别占26%、11%、8%、7%、5%。2020 年公司大马力推土机年产量在10 台左右，募投项目计划于2025 年年产达300 台。非洲、东南亚、南美、中东、澳大利亚等市场矿产资源丰富，公司大马力推土机增长潜力大。

    　　问题三：山推股份“含矿率”有多高？

据Precedence Research，2023 年全球矿山机械市场规模达1191.2 亿美元，预计2024 年将达1259.1 亿美元，预计2034 年将达2181.5 亿美元，预计2024-2034 年CAGR 为5.6%；2023 年全球露天采矿市场规模达313.8 亿美元，预计2024 年将达323.9 亿美元，预计2033 年将达430.8 亿美元，预计2024-2033 年CAGR 为3.2%。

公司积极推进矿用一体化解决方案，主要产品包括大马力推土机、大挖及矿挖、矿卡、大吨位装载机、平地机等。公司积极推进大推国产替代和出口，拓展大挖、矿挖及矿卡业务。未来随着矿山机械业务的发展，有望带动公司盈利能力的提升。

公司大马力推土机、大挖、矿挖等产品在业绩中占据主导地位，山推股份“含矿率”我们测算在工程机械5 大主机厂（三一、徐工、中联、柳工、山推）中居前。

    　　问题四：公司未来3 年业绩增长有多快？

1）大推增长：据我们测算，预计2024 年推土机收入占29%；预计2024-2026 年推土机收入CAGR=8%，大马力推土机收入CAGR=11%；预计2024-2026 年推土机毛利率分别达31.8%、32.3%、32.6%。

?收入：公司大马力推土机有望在非洲、东南亚、南美、中东、澳大利亚等区域实现突破与增长。

    　　?毛利率：2020 年1-9 月公司大马力推土机综合毛利率达33.63%，高于公司推土机综合毛利率26.15%。随着公司大马力推土机占比提升，有望助力公司推土机毛利率提升。

2）挖机发力：据我们测算，预计2024 年挖掘机收入占20%；预计2024-2026 年挖掘机收入CAGR=53%，其中出口收入CAGR=67%，国内收入CAGR=17%；预计2024-2026 年挖掘机毛利率分别达19.4%、20.1%、20.7%。

    　　?收入：公司挖掘机业务依托黄金内核、配件自制及渠道协同优势，积极拓展矿挖、大挖及微挖领域，有望快速崛起。

?毛利率：山重建机主要负责挖掘机制造端，并通过山重建机及山推股份渠道实现国内外销售，销售产品主要为山推品牌挖掘机。山推股份收购山重建机有望实现产业链整合，进一步提升挖掘机业务的盈利能力。同时，未来随着挖掘机销量提升，规模效应逐步显现，公司挖掘机业务毛利率有望实现提升。

    　　3）降本控费：2023 年公司实现降本1.54 亿元。

    　　公司加大降本控费力度，助力盈利能力提升。公司通过利用集团集采及招标集采、设计工艺改善、自动化水平提升、费用节流管控等方式实现降本控费。

4）配件增长：据我们测算，预计2024 年工程机械配件及其他收入占24%；预计2024-2026 年工程机械配件及其他收入CAGR=25%；2023 年毛利率达8.8%。

公司零部件产品涵盖履带链轨、工程机械四轮、液力变矩器、变速箱、驾驶室、金属结构件、保养件和易损件等，形成山推后市场推、挖、装三大系列配件产品。据公司2023 年6 月5 日投资者关系活动记录表，公司配件配套的主机厂有小松、雷沃、徐工、临工、柳工、中联、三一、山河智能等。目前工程机械行业反转逻辑加强，海外市占率提升，国内周期筑底复苏，有望带动公司配件业务增长。

    　　盈利预测与估值：

预计公司2024-2026 年归母净利润分别为10.25 亿、14.51 亿、18.95 亿元，同比增长34%、42%、31%（2024-2026 年CAGR 为36%），12 月2 日收盘价对应PE 为15、11、8 倍，低于行业平均水平，且2025 年PE 处于相对低位。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　挖掘机业务拓展不及预期；海外贸易摩擦风险。