青岛啤酒(600600)点评：长期向好趋势不变 港股更具吸引力 维持买入评级

　　投资要点：

    　　事件：跟踪公司近期情况，维持买入评级。

投资评级与估值：维持盈利预测，预测2024~2026 年公司实现归母净利润44.6/48.1/53.4 亿，当前股价对应24-26 年PE 分别为23/21/19x，港股最新收盘价对应24-26 年PE 分别为14/13/12x。从分红角度看，假设2024 年分红率延续2023 年水平，以2024 年预测净利润计算，青岛啤酒（A 股）股息率2.8%，青岛啤酒股份（港股）股息率3.6%。公司估值已经回调到过去10 年的相对低位，伴随着未来资本开支减少，分红率具备提升空间，维持买入评级，H 股更具吸引力。中长期看，公司持续优化产品结构，吨酒价格有望进一步提升，伴随成本压力改善，盈利弹性将进一步释放。公司作为最具品牌力、具备高端化基因的本土企业之一，产能利用率和经营效率在不断优化，继续看好公司中长期盈利能力的提升空间。

短期需求承压，中长期依然有结构升级潜力。由于餐饮消费需求疲软，今年以来公司销量同比下滑。我们认为，中长期看伴随啤酒消费多元化，非现饮渠道的消费占比将进一步提升，短期现饮渠道承压不意味着高端化的结束，未来依然有结构升级的空间。一方面，参考欧睿数据，美国、日本啤酒罐化率分别高达70%、90%，而我国啤酒罐化率约在31%，我国通过罐化率提升的方式依然有长足的结构升级空间。另一方面，从品类看，我国当前依然以淡啤为主，未来啤酒消费有望从淡啤向多元化发展。青岛啤酒近年来积极围绕罐化率提升、品类多元化进行产品创新，优化产品结构。其中，青岛白啤今年逆势延续较快增长，7 天保质期的原浆和21 天保质期的纯生啤酒广受好评，打开价格上限。公司未来有望打造“青岛经典+纯生+白啤+精品原浆+水晶纯生+N”的产品组合，在高端化之路稳健前行。

展望2025，成本红利有望延续。参考Ifind，今年大麦进口均价延续双位数下降的趋势，考虑啤酒企业通常在年底锁定未来一年的麦芽采购价格，因此我们预计2025 年原材料成本红利有望延续，若明年终端需求亦有所恢复，那么毛利率改善，整体净利率有望持续提升。

自由现金流稳定，在手资金充沛，分红率有提升空间。 2021~2023 年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为16 亿、18 亿和16 亿，考虑到未来公司资本开支以维护性支出为主，预计投资有望收缩，自由现金流稳定；另一方面截至2024Q3 青岛啤酒在手货币资金216.77 亿，长期和短期借款为零，净现金占总资产比例为43%。从分红率看，2022、2023 年度分红率分别为66%、64%，今年以来茅台、五粮液、伊利等消费头部企业均提高分红率到70%以上，我们认为青啤未来也具备提升分红率的潜力和空间。

    　　股价表现的催化剂：各地发放餐饮消费券改善餐饮消费，产品提价。核心假设风险：中高端竞争加剧，原材料成本超预期上涨。