华鲁恒升(600426)：20万吨己二酸装置投产 尼龙66项目推进

　　事项：

事件：2024 年12 月11 日，华鲁恒升发布公告称其尼龙66 高端新材料项目己二酸装置已打通流程，生产出合格产品，进入试生产阶段，尼龙66 等生产装置目前处于在建状态。尼龙66 高端新材料项目依托环己醇、液氨、氢气原料自给优势，建设两套生产规模4 万吨/年的尼龙66 装置；一套生产规模20 万吨/年的己二酸装置；一套生产规模4.2 万吨/年的己二胺装置；其他配套装置、公用工程及辅助生产设施。根据可行性研究报告测算，本项目预计总投资30.78 亿元，项目建设资金由公司自有资金和银行贷款解决。本次己二酸装置达产后，可新增20 万吨/年己二酸，为公司进一步壮大化工新材料板块奠定基础，有利于提高企业综合竞争力。

国信化工观点：1）公司尼龙66 高端新材料项目建成投产后可年产尼龙66 产品8 万吨、己二酸产品20 万吨，拓宽公司产业链，目前20 万吨己二酸装置进入试生产；2）我国己二酸和尼龙66 存在供过于求的压力，2023 年产能利用率分别为64%和65%；3）尼龙66 以及热塑性生物降解塑料（PBAT）领域的发展或将是未来己二酸需求增长的主要推动力。

投资建议：公司成本优势相对稳固，持续推进新项目建设。然而由于下游需求偏弱，且公司产品多数面临供给过剩压力，我们谨慎下调公司2024-2026 年公司归母净利润预测为40.0/45.9/49.5 亿元（原值为44.4/47.5/49.9 亿元，对应EPS 为1.88/2.16/2.33 元，对应当前股价PE 为12.2/10.6/9.8 X，维持“优于大市”评级。

    　　评论：

公司尼龙66 高端新材料项目己二酸装置试生产尼龙66 高端新材料项目建成投产后可年产尼龙66 产品8 万吨、己二酸产品20 万吨。2022 年4 月28 日，公司以通讯方式召开了第八届董事会第五次会议，审议通过了《关于投资建设尼龙66 高端新材料项目的议案》。项目依托环己醇、液氨、氢气原料自给优势，建设两套生产规模4 万吨/年的尼龙66 装置；一套生产规模20 万吨/年的己二酸装置；一套生产规模4.2 万吨/年的己二胺装置；其他配套装置、公用工程及辅助生产设施。根据可行性研究报告测算，本项目预计总投资30.78 亿元。项目建设资金由公司自有资金和银行贷款解决，建设期24 个月。项目建成投产后，可年产尼龙66 产品8 万吨、己二酸产品20 万吨（其中销售量14.8 万吨），副产二元酸产品1.35 万吨。预计年均可实现营业收入33.56 亿元，利润5.34亿元。该项目产业链一体化配套优势较为明显，可进一步拓展公司产业链，优化产品结构，市场竞争能力和抗风险能力较强，经济效益和社会效益良好。

按照公司发展战略规划，将以醇酮为纽带，延伸和拓展产业链，打造尼龙新材料产业集群。目前，公司已拥有己内酰胺-尼龙6 产业链。相较尼龙6，尼龙66 的各方面综合性能更加优良，产业发展空间和发展前景较好，尼龙66 高端新材料项目即建设己二酸-尼龙66 产业链。

    　　己二酸

己二酸下游应用领域主要集中于聚氨酯领域（PU 浆料、TPU、鞋底原液等）和尼龙板块（PA66），亦可作为生产1, 6-己二醇、粉末涂料等产品的原料，在化工生产、有机合成工业、医药、润滑剂制造等方面都有重要作用。2023 年国内己二酸下游消费中PU 浆料、尼龙66 和TPU 的占比分别为27%、23%和19%。

供需方面，我国己二酸呈现供大于求的态势，2023 年产能利用率为64%。据卓创资讯，截至2023 年底，国内己二酸总产能达340.6 万吨/年，2018-2023 年复合增长率约为6%，同时产能利用率有所提高，产量复合增长率达8%。在传统聚氨酯领域，下游发展较为缓慢，而尼龙66 和可降解塑料行业尚未大规模发展，2018-2023 年我国己二酸表观消费量的年复合增长率约为9%。中国是全球最大的己二酸生产国和消费国，出口量大于进口量，2023 年进口量仅为0.5 万吨。出口方面，2018-2023 年出口依赖度约为20%左右，出口量复合增长率为4%。短期内，该行业面临多重压力，包括下游需求未达预期、环境保护政策的加强以及行业内竞争加剧等，2024 年以来己二酸价格中枢有所下降且盈利状态不佳。然而，随着经济逐渐复苏和相关政策的实施，预计下游需求将逐步增加。国内对己二腈技术的突破，尼龙66 有望迎来新的增长周期；限塑令的影响下，热塑性生物降解塑料（PBAT）领域仍有大量产能投入。这两个核心下游领域或将是未来己二酸消费增长的主要推动因素。

    　　投资建议

公司成本优势相对稳固，持续推进新项目建设。然而由于下游需求偏弱，且公司产品多数面临供给过剩压力，我们谨慎下调公司2024-2026 年公司归母净利润预测为40.0/45.9/49.5 亿元（原值为44.4/47.5/49.9亿元，对应EPS 为1.88/2.16/2.33 元，对应当前股价PE 为12.2/10.6/9.8 X，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示

    　　项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期；政策风险等。