瑞华技术(920099)：国内PO/SM技术稀缺标的 “三位一体”业务逻辑下业绩确定性强

投资要点：

“工艺包+设备+催化剂”三位一体，短期业绩具可预见性。公司以石化工艺包技术起家，逐步形成“工艺包+设备+催化剂”三位一体的产品矩阵，三大业务具有联动性，出于装置效果最优考虑，一般客户在采购公司工艺包后，后续也会采购公司专利设备及催化剂，时间间隔约为1-2 年，因此公司业绩短期具有一定可预见性，基于前期工艺包的销售，我们认为2025E 公司业绩确定性较强。

PO/SM 技术国产替代稀缺标的，业绩确定性强。环氧丙烷下游主要用于生产聚醚多元醇，终端用于地产、汽车行业，预计到2028E 国内仍维持供需紧平衡，供应缺口为23.00 万吨。

早期国内采用氯醇法生产，出于环保考虑已被禁止新建，以PO/SM 为代表的共氧化法、HPPO 法逐步替代；在炼化一体化趋势下，综合利用烯烃、芳烃生产装置的PO/SM 法综合优势突出，我们认为未来仍有较大扩产空间。公司作为国内唯一对外转让PO/SM 技术的厂商，目前已转让7 套，其中成功运行2 套，让市场看到了国产技术的可靠性，有望充分受益于PO/SM 法扩产。同时，5 套仅交付工艺包的项目将陆续投产，设备及催化剂销售确定性强，募投1.20 万吨催化剂项目投产后公司实现催化剂自产，平滑业绩波动。

乙苯/苯乙烯国内处优势地位，出海谋增长。苯乙烯下游主要用于生产ABS、PS、EPS 等塑料，终端用于家电、包装、日用品等行业，需求增速放缓，但2019 年以来国内产能持续增长，预计2024E 开始我国将转变为苯乙烯净出口国。我们认为，未来国内苯乙烯技术提供商及生产商均需出海谋增长，东北亚、中东作为全球苯乙烯产能及消费量增速最快的地区，将成为中国企业出海主阵地。公司在国内市场优势地位已确立的前提下，较早布局俄罗斯、中东市场，截至2023 年底已有4666.00 万元项目落地，未来随着装置开车建立口碑，乙苯/苯乙烯工艺包出海进度有望提速，并为公司另外两大工艺包出海铺垫。

正丁烷法顺酐完整工艺链具稀缺性，布局可降解塑料。顺酐正处于新旧需求交替期，传统需求UPR 增速趋缓，新兴需求可降解塑料带动边际增长。未来我国新增顺酐产能，多配套BDO/丁二酸-PBAT/PBS、BDO-GBL-NMP 两条产业链，行业一体化趋势明显。公司掌握顺酐-BDO/丁二酸-PBAT/PBS 整条产业链技术，具备较高稀缺性，目前在我国已投产及拟建顺酐产能中占比23.8%，大基数的顺酐客户储备为后续公司推广全产业链基数打好基础；同时，本次公司拟募投10 万吨可降解塑料项目，未来有望通过自主投资进入该领域。

盈利预测及估值：我们预计公司2024-2026E 实现归母净利润1.18/1.24/1.85 亿元，对应当前PE 分别为21/20/13X。考虑到2025E 公司催化剂自产后三大业务完全自主可控，我们以2025E 为基准年份，可比公司2025E 平均PE 为23X，目标市值为28.50 亿元，仍有17.2%的上涨空间，首次覆盖给予公司“增持”评级。

    风险提示：合同执行不及预期风险；海外业务拓展不及预期风险；新工艺包推出不及预期风险。