中国海油(600938)：资产组合优化 出售墨西哥湾资产

　　公司近况

2024 年12 月14 日，中海油宣布将其美国子公司以及其在墨西哥湾的上游石油和天然气资产出售给英力士，交易对象主要涉及墨西哥湾Appomattox油田（21%权益）和Stampede油田（25%权益）等优质深水项目的非作业者权益。

    　　评论

优化全球资产组合。我们观察到，2023 年以来全球油气公司优化资产组合，进一步聚焦优势区块，而中海油集团的优势区块集中于南美、中国近海。根据英力士公告，该公司现有油气产能约6.5 万桶油当量/天，根据Upstream，英力士完成收购后油气产能有望超过9 万桶油当量/天，综合Appomattox区块2022 年约8.8 万桶/天的总产量、Stampede区块约8 万桶/天的预计达峰产量，我们测算，此次交易的油气产量权益估计为2-2.5 万桶/天。由于项目宣布临近2024 年底，我们预计交易有望在2025 年完成。

相较于交易价格，H股的市值略显低估。根据中海油公告，我们测算，该项目约占中海油美国总权益产量的三分之一，约占公司总产量的1-1.2%。我们综合墨西哥湾近期油气区块交易和路透社报道的交易金额估算，此次交易内含的单位产量市值可能达到200 美元/桶油当量，其股权价值约为H股市值的1.8%，A股市值的1.1%。但考虑到北美项目的整体利润率低于公司平均水平，我们推断，项目交易的PE估值高于H股的现有估值，凸显了中海油H股的估值依然相较于全球的油气交易价格偏低。

公司股息率仍具有较高吸引力。3Q24 以来，公司股价调整主要因原油价格下行和市场中小盘占优的风格调整。当前公司A和H的2024 年股息率分别为5%和8%，具有配置价值，我们认为在现在的无风险收益率下，公司股价内涵了60-65 美元的油价。同时，3Q24 以来油价从85 美元/桶高点回撤至70 美元/桶，但供应方已经对需求疲弱做出反应，12 月初的OPEC+会议推迟了2025 年的增产计划；根据中金大宗团队预测，OPEC+产量实际增长可能仅为22 万桶/日，在此假设下2025 年原油市场有望整体维持平衡。

    　　盈利预测与估值

维持A股跑赢行业评级和32 元目标价，对应2024/25 年10x/9.6x P/E，较当前股价有18%的上行空间。维持H股跑赢行业评级和24 港元目标价，对应2024/25 年7x/6.7x P/E，较当前股价有35.7%的上行空间。维持盈利预测不变。当前A股股价交易于2024/25 年8.5x/8.1x P/E，H股股价交易于2024/25 年5.1x/4.9x P/E。

    　　风险