众合科技(000925)：智慧城轨+低空经济双轮驱动 探索数智化新机会

推荐逻辑：1）轨交主业稳步推进。新一轮大规模设备更新背景下，城轨信号系统375-560 亿元改造空间有望加速释放，公司系国内城轨信号控制系统第一梯队，2023 年市占率提升至20.5%，确定性受益。2）半导体受益行业底部复苏。

在AI、消费电子、汽车电子等需求复苏背景下，2024 年前三季度全球半导体销售额同比+19.8%；随着公司半导体材料产能逐步释放，有望受益于行业底部复苏。3）打造低空经济新增长极。2024年两会低空经济首次出现在政府工作报告，作为新质生产力代表，预计到2035 年中国低空经济产业规模将达6万亿元；公司在低空领域目前已形成三大业务、覆盖多领域应用，未来有望将低空经济打造成为公司新增长曲线。

“智慧轨交”助力，公司轨交传统主业有望持续受益城轨更新改造和信息化升级。城轨信号系统更新周期约为15-20 年，预计到2030 年我国有将近85 条城轨线路（约2500km）进入信号系统改造周期，测算对应改造市场约375-560 亿元，2023 年城轨信号系统改造招标仅8亿元，长期空间可观；新一轮大规模设备更新背景下，改造需求有望逐步释放；“智慧轨交”发展加速，2023 年我国城轨FAC市场已达约72 亿元。公司深耕轨交主业，已在智慧交通领域取得领先地位，2023 年城轨信号系统市占率行业第二，由2022 年的15.2%提升至2023年的20.5%。2022-2023 年公司智慧交通业务新中标订单金额高，新增订单金额分别为25.4、26.5 亿元，截至目前，今年累计中标智慧交通领域金额已达27.3亿元，超2023 年全年订单，整体保持良好发展势头。

扩张泛半导体材料产能，有望受益行业底部复苏。受行业需求不振等多因素影响，2023 年全球半导体销售额同比下降8.2%，全球半导体材料市场销售额也下降8.2%至667 亿美元。目前在AI、消费电子、汽车电子等需求复苏背景下，2024年全球半导体销售额逐季度持续稳步提升，据WSTS 数据，前三季度销售额同比增加19.78%，且中国半导体市场规模仅次于美洲地区。公司在积极拓展半导体材料产能，山西半导体硅单晶生产基地项目已进入设备调试阶段；浦江高端功率器件用半导体级抛光片生产线项目筹建工作进展顺利，主厂房已正式结顶，即将进入内部装修与机电系统安装调试阶段；随着公司半导体材料产能逐步释放，有望受益于行业底部复苏，推动业绩持续向好。

构建“车路云协同+低空+低轨卫星”立体交通，打造成长新曲线。2021年2月，低空经济概念首次被写入国家规划；2024 年两会，低空经济首次出现在政府工作报告。国家层面政策推动下，多个省（区、市）将低空经济写入政府工作报告，随后众多城市陆续出台低空经济发展规划，为低空经济的发展提供了政策支持和法律保障。跟据中央《国家立体交通网络规划纲要》，到2035 年中国低空经济的产业规模将达6 万亿元。公司在低空领域目前已形成智慧起降场、三余度安全飞控计算机、低空综合服务管理平台三大业务，覆盖多领域应用，未来有望复制其在城轨、半导体业务的成功，拓展和构建“车路云协同+低空+低轨卫星”立体化和互联互通的纵向大交通产业市场。

盈利预测与投资建议。公司在低空领域主要布局飞控、配套设施两类业务，预计公司2024-2026 年营收为22.3、28.5、32.3 亿元，归母净利润为0.4、1.1、1.7亿元，当前股价对应PS 为2.5、2.0、1.7 倍，未来三年营收复合增长率12%，归母净利润复合增速43%。根据分部估值，2025 年公司对应合理市值为96.19亿元，对应目标价为14.18 元，首次覆盖，给予“买入”评级。