海油发展(600968)：业绩行稳致远 价值有望重塑

背靠中海油集团，盈利能力稳健。公司是中海油旗下的油田技术服务商，中海油集团为实控人，持股比例高达81.65%。公司业务包括能源技术服务、能源物流服务、节能环保与数字化3 个板块。工作量方面，在海洋油气生产分工中，公司业务侧重于生产端，兼顾新油田和存量油田，增储上产背景下中海油资本开支高企为公司工作量提供有力保障。盈利能力方面，受益于国内业务占比较高及与中海油集团较高比例的关联交易，公司毛利率稳定。同时公司重视降本增效，2018-2023 年期间费用率每年平均减少0.37%，推动净利率不断提升。公司资产相对较轻，资产回报率较高，股利支付率稳定，股息率稳中有升。

业绩：增储上产政策加持，业绩增长确定性较强。公司业绩持续增长受益于主营业务利润提升及持续降本增效措施下期间费用率下降。能源技术服务方面，能源技术服务工作量与中海油产量关系密切，增储上产保障业绩增长。截至2023 年底，我国原油/天然气自给率分别仅为27.2%/57.4%，且传统油田面临产量衰减、勘探难度加大的问题，海洋油气是油气资源勘探开发的重点方向，增储上产背景下中海油油气产量增长确定性较强。同时随着开发程度的提升，存量油田对生产工作量的需求亦会增加。此外，随着海洋油气开发逐渐走向深水，FPSO 有望贡献盈利增量。能源物流服务方面，公司物流及配餐业务有望随油气产量增长，液化石油气、凝析油等油气副产品价格受油价影响，销量有望随油气产量增长而提升。2024-2027 年公司预计还有10 艘参股LNG 运输船陆续交付，LNG 运输船挂钩长协，有望为公司贡献稳定投资收益。节能环保与数字化方面，“十四五”期间我国陆续出台政策重视海洋生态环境保护，涂料与海洋工业防护、固废处置、水处理、气体治理等业务亦与油气产量密切相关，政策加持为板块业务量提供保障。

估值：优质安全资产有望迎来估值重塑。板块内部来看，海油发展盈利能力稳健，受益于较高的资产周转率，2023 年公司ROE 为13.1%，显著高于板块内其他公司，而PB 在板块内处于中等水平，公司资产质量较高而估值侧却没得到充分体现；板块外部来看，公司业绩与中海油产量及资本开支关系密切，对油价及宏观经济不敏感，同时公司现金流充裕，是典型的安全资产，公司现金流回报水平较高，按照23 年数据计算，公司的股权自由现金流/市 值为19.7%，与核电、水电相比具备更高的现金流回报；为避免年度经营策略变动对该指标的扰动，我们采用2020 年以来的数据，平滑年度波动之后的年化自由现金流/市值为8.6%，对比核电、水电，同样体现出更高的现金流回报。而公司当前估值显著低于核电、水电，我们认为板块外部比较来看，公司估值亦有拔高空间。

投资建议：我们预计2024-2026 年公司实现归母净利润37.47/42.03/46.58 亿元，同比增速为21.6%/12.2%/10.8%。截至2024 年12 月19 日收盘，可比公司2025 年PE 均值约为13x，参考可比公司我们给予公司2025 年13x 估值，对应目标价5.38 元，首次覆盖，给予“强推”评级。