通威股份(600438)：硅料领先地位稳固 暗夜将望破晓

　　通威股份：硅料+电池片双领先，或受益于光伏行业拐点向上

    通威股份为光伏制造行业领先公司，主营业务分为光伏和农业两大板块。

其中，光伏板块业务主要包括硅料、太阳能电池、组件产品的研发、生产、销售，2023 年光伏板块收入占比73.92%；农业板块业务主要包括水产、畜禽饲料等产品的研发、生产和销售，2023 年农业板块收入占比25.51%。2020-2023 年公司营收CAGR 为46.55%，其中光伏板块营收CAGR 为65.94%，农业板块营收CAGR 为19.23%；归母净利润CAGR为55.53%。

    　　硅料业务：2024 年硅料行业景气触底，2025 行业涨价在即

2024H1 光伏硅料环节供过于求形势延续，硅料价格快速下跌，行业库存增加，企业面临全面亏损，2024 下半年行业开始逐步进入出清阶段。

通威股份产能、成本在行业内均处于领先水平，2024 上半年公司实现硅料销量22.89 万吨，同比+28.82%。根据光伏行业协会于2024 年12月19 日公布的光伏主产业链产品成本分析测算，2024 年12 月硅料成本合计（不含折旧，不含税）为34.37 元/kg，根据硅业分会于2024 年12 月18 日公布的数据显示，N 型复投料、致密料均价（含税）分别为40.3 元/kg、36.3 元/kg。因此，时至2024 年12 月，N 型致密料亏损现金成本2.2 元/kg，考虑到折旧后的N 型复投料仍处于亏损状态。硅料行业亏现金状态从2024 年中已持续近半年，硅料企业主动减产，我们预计在2024 年12 月开始看到硅料库存向下拐点，叠加硅料期货在2024 年12 月上市，期现货商帮助消耗社会库存，硅料库存或在2025年一、二季度降至合理水平，硅料价格有望逐步恢复。通威股份作为硅料行业领先公司，受益于硅料价格修复，或对2025 年业绩产生积极影响。

电池片业务：2025 年或率先走出过剩格局，新技术布局前瞻

通威股份光伏电池片产能位居行业领先水平，新技术布局前瞻，考虑到电池片环节产能或最先恢复到平衡状态，我们预计2025 年公司电池片业务盈利同比改善。截至2024 年中，公司全球创新研发中心新建的TOPCon、HJT、XBC、钙钛矿电池及组件中试线均投入使用。

    　　投资建议

我们预计公司2024/2025/2026 年实现营收846/972/1139 亿元，同比-39%/15%/17%，实现归母净利润-47/42/83 亿元，同比-135%/189%/101%，对应当下-/24/12 倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示

光伏行业需求不及预期风险、光伏产品库存去化不及预期风险、技术路径变化超预期风险。