淮河能源(600575)：集团本次煤电资产注入规模超预期

公司12/16 盘后发布关于筹划重大资产重组事项的停牌公告，12/30 发布重组预案，并将于12/31 复牌。公司本次拟通过发行股份及支付现金购买控股股东淮南矿业持有的淮河能源电力集团89.30%股权并募集配套资金。交易对价尚未公布，我们预估在109 亿元左右。本次注入煤电装机规模超预期，若注入完成有望增厚公司2024 年控股/权益在运装机规模107%/165%，归母净利润105%。集团仍有7.32GW/1.02GW 在运/在建权益煤电装机有待注入公司。看好公司煤电装机增长潜力和盈利能力，维持“买入”。

本次注入装机规模超预期，此外集团仍有8.34GW 权益煤电有待注入我们统计电力集团截至2024 年9 月底控股在运煤电装机3.80GW，权益在运煤电装机（含参控股）6.67GW，控股/权益在建煤电装机4.64/3.66GW（均为控股），考虑公司本次收购电力集团89.3%股权，注入后有望增厚公司即期控股/权益在运装机规模107%/165%，在建机组投产后，公司在运控股/权益在运装机规模或达到11.98/12.83GW。基于同业竞争承诺，资产注入行为本身符合我们预期，但结合2023 年集团注入潘集发电，我们认为集团资产注入会少量多次，本次规模超预期。此外集团仍有7.32GW/1.02GW 在运（均为参股）/在建（控股）权益煤电装机有待注入公司。

交易价格仍在评估中，若注入成功或将增厚公司24 年归母净利105%发股购买资产价格确定为3.03 元/股，为定价基准日前120 个交易日公司股票交易均价的80%。交易预案披露电力集团截至2024 年9 月底归母净资产116.52 亿元，归母净利润为8.67 亿元，2023 年全年归母净利润12.15 亿元。我们预计公司2024 年归母净利润为10.37 亿元，若资产注入完成或将增厚公司归母净利润105%。本次交易相关的审计、评估及尽职调查工作尚未完成，标的资产交易价格尚未最终确定。根据2023 年公司收购潘集电厂1.05xPB，我们预估本交易估值约122 亿元，对价约109 亿元。

    　　目标价5.07 元，维持“买入”评级

考虑煤价下行趋势及2025 年安徽年度交易电价下降，我们下调公司2025/2026 年煤价1/1%，电价4%/3%，从而调整公司2024-2026 年归母净利预测至10.37/10.57/10.59 亿元（前值：10.37/11.14/11.33 亿元），BPS为2.95/3.08/3.20 元。可比煤电一体化公司2025E PB Wind 一致预期均值1.38x，考虑淮南矿业在建煤电厂投产后的潜在注入空间较大，给予公司2025 年目标PB1.65x（较可比公司估值溢价自8%上调至20%主要考虑虽注入尚未完成，但股价层面已先于基本面对本次注入有所反映），目标价5.07元（前值：4.79 元），维持“买入”评级。