昆药集团(600422)：血塞通接续落地 2025年赴新征程

2024 年底全国中成药联盟首批扩围接续公布，昆药集团血塞通系列顺利续约、注射剂与滴丸剂未降价，华润圣火的软胶囊新中标。我们看好公司2025年内生经营提速，昆中药与血塞通口服加速成长，处方药稳步恢复，迈向2028 年工业收入百亿目标，目标价23.35 元，维持“买入”评级。

    　　血塞通扩围接续落地，昆药注射剂与滴丸剂原价续约，圣火软胶囊新中标

1）公司血塞通（冻干）以9.22 元/支*200mg 拟中选（未降价），珍宝岛血塞通（冻干）以7.42 元/支*100mg 新中标（上一轮流标），我们认为公司价格风险落地，竞争对手中标对销量存在一定影响，但由于公司更具价格优势、影响十分有限；2）公司血塞通滴丸以24.38 元/300 丸*5mg 拟中选（未降价），华润圣火血塞通软胶囊以25.88 元/24 丸*60mg 拟中选（新中选，相较于广东联盟、山东联盟未降价），考虑到公司血塞通滴丸医院覆盖率较低，本轮与华润圣火软胶囊一同中选有望发挥产品协同加速院端渗透。

    　　2024 年确立中期目标、经营质量改善、圣火完成并表

我们认为2024 年存在较大变化：1）3M24 披露2024~2028 年战略规划，通过内生发展加外延扩张，力争2028 年末实现营业收入翻番，工业收入达到100 亿元（2023 年工业收入约41 亿元，对应2024~2028 年收入复合增长目标约20%）；2）1~3Q24 经营质量夯实，资产负债表（存货下降，营业周期变动好于同业，长期资产负债率下降）与现金流量表不断改善；3）6M24 启动收购圣火（23 年净利润2 亿元）51%股权，12M24 完成收购。

2025 年加速追赶五年百亿规划:1381 逐步起量，777 高举高打，1951 恢复

三大事业部预计提速：1）1381 通过三九商道、昆药商道、铁架子工程、蒲公英计划等逐步发力，中长期收入端具备较大潜力，此外净利率处于较低水平、存在挖潜空间，我们预计2024~26 年收入增长超20%；2）777 有望发力深耕50-65 岁2.8 亿“银龄健康需求人群”打造血塞通软胶囊大单品，协同昆药圣火，联动院内院外，我们预计2024 年表现平稳，2025~26 年收入增长超20%；3）1951 在2024 年主动控货、收入有所下滑，本次扩围接续后形势明朗，我们预计2025~26 年收入恢复性增长。

    　　维持“买入”评级

我们暂不调整盈利预测，预计2024~2026 年归母净利5.6/7.1/8.9 亿元（+26%/26%/26% yoy），给予2025 年25x PE（可比公司均值19x，考虑公司五年规划战略前瞻性及业绩增长潜力给予一定溢价），目标价23.35 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：OTC 药品推广不及预期，处方药政策风险。