招商轮船(601872)：船队结构持续优化 多元盈利经营稳健

　　本报告导读：

    　　2024 下半年行业景气不及预期，公司或继续展现超越行业的经营能力。2024 年公司继续优化船队结构，多板块业务布局将继续保障盈利穿越周期而相对稳健。

    　　投资要点：

维持增持。20 24下半年油运经历压力测试，且干散货海运相对平淡，市场预期回落低位。考虑未来数年供给刚性，油运供需或好于预期，干散货海运或逐步复苏。下调2024-26 年净利预测至47/56/71 亿元(原60/74/83 亿元)。考虑公司盈利韧性且具油价下跌期权，给予估值溢价，下调目标价至9.71 元(原10.70 元)，对应2025-26 年14/11 倍PE。

2024Q4 油运市场旺季不旺，干散货市场表现平淡。1）油运：2024 上半年原油油运市场供需趋紧，叠加红海绕行而淡季不淡；下半年地缘油价导致炼厂开工不足，市场经历压力测试，Q4 旺季不旺。公司VLCC船队年轻且环保，且公司经营能力优秀，盈利能力持续跑赢行业水平。

2）干散货：2024 年干散货运价均值同比明显上升，预计公司干散货船队盈利有所提升。上半年大宗贸易节奏主导上半年景气超预期表现，而下半年运价逐步回落而低于市场预期。其中，Q4 运价同比明显下降，考虑部分好望角型主力船型运力或逢高签订期租锁定收益，公司或有望继续展现超越行业盈利能力。

2024 年公司陆续下单新船，持续优化船队结构。2024 年以来，公司通过新建与租入等方式扩充船队规模，持续优化船队结构。1）油运：

    　　年内接收3 艘阿芙拉油轮，油轮船队规模继续全球居前。同时，基于替换需求签订VLCC 和阿芙拉油轮各5 艘，且均为节能环保型油轮。

2）干散货：基于替换和补充需求签署10 艘好望角型散货船，近日公告拟长期租入4 艘6.4 万吨散货船，增强干散货整体经营能力。3）LNG：年内新下单10 艘LNG 船，近期公告拟增资CLNG 订造2 艘LNG 船。目前参控股22 艘，待交付42 艘。公司LNG 业务均为稳定回报项目模式，未来随新船交付将持续增厚公司盈利。

未来不定期船供给刚性，供需有望或好于预期。未来数年船台紧张，且船东规模下单意愿不足，预计未来数年不定期船供给刚性凸显。1）油运：全球将进入原油增产周期，重申原油增产将利好油运需求增长，供需有望好于市场预期，且具油价下跌期权。2）干散货：业界预期未来数年景气或逐步复苏，期待铁矿石增产与贸易结构变化。