大秦铁路(601006)：红利资产的补阙拾遗

　　投资建议

2024 年大秦铁路涨幅1.3%，跑输红利指数13.2ppt，同时大幅跑输交运类红利资产（2024 年核心个股涨幅普遍超过40%），我们认为原因在于：1）基本面弱，2024 年前三季度大秦铁路业绩下滑22.6%，表现弱于其他红利类资产；2）公司转债转股压制股价，2024 年可转债转股187 亿元。

但站在当下时点，我们认为公司价值凸显：1）大秦铁路基本面有望企稳改善（煤炭资源网数据显示12 月份大秦线运量同比转正）；2）转债压制股价或接近尾声；3）横向对比，我们预计大秦铁路2024/25 年股息率为4.0%/4.7%，高于交运板块红利资产（2025 年股息率平均为3.8%）。

    　　理由

2025 年我们认为大秦线货量有望企稳修复，带动利润修复。1）上游山西原煤产量7-11 月同比+0.7%v.s. 1H24 同比-13.3%;1H25 在去年低基数下有望实现同比增长；2）2024 年来水偏丰，1-11 月水电占比提升1.1ppt，部分挤压火电，中金风光公用环保组预计明年水电或保持平稳，火电有望保持小幅增长，我们认为下游火电需求的平稳能够保障大秦线运量。我们预计2024/ 25 年大秦线运量为3.92/4.21 亿吨，今年恢复到大秦历史平均水平。

资金面压力或逐步减轻。公司2024 年12 月25 日公告大秦转债已触发有条件赎回条款，公司决定行使大秦转债的提前赎回权利。公司2020 年12 月发行可转债320 亿元，截至2024 年末公司可转债余额约77 亿元，2024 年可转债转股约187 亿元，我们认为公司可转债强赎后资金面压力或减轻。

横向对比股息率具有吸引力。公司于2024 年4 月26 日公告2023-2025 年股东分红回报规划，现金分红比例不低于当年归母净利润总额的55%。根据我们的盈利预测及55%的分红比例，我们预计大秦铁路2024/25 年股息率为4.0%/4.7%，高于交运板块红利资产（2024/25 年股息率平均为3.7%/3.8%）0.3ppt/0.9ppt。

    　　盈利预测与估值

由于2024 年前11 个月的运量数据小幅低于我们预期，我们小幅下调2024年利润4.4%至92.2 亿元，但维持2025 年盈利预测106.5 亿元基本不变，同时首次引入2026 年盈利106.9 亿元。公司当前股价交易在2025/2026 年11.8/11.8x P/E，我们切换估值至2025 年，且由于公司分红稳健，我们维持跑赢行业评级，上调目标价9.6%至8.00 元，对应2025/2026 年14.1/14.1xP/E，对应2024/25/26 年股息率为3.4%/3.9%/3.9%，较现价有19.8%的上行空间。

    　　风险

    　　电煤需求下降，大秦线运价调整。