贵州茅台(600519)：顺利收官 积极转型

事件：贵州茅台发布2024 年度生产经营情况公告，公司初步核算24 年实现营业总收入约1738 亿元，同比增长约15.44%，实现归母净利润约857 亿元，同比增长约14.67%。其中估计24Q4 单季总营收506.7 亿元，同比增长约12.0%，归母净利润248.7 亿元，同比增长约13.8%。

24 年全年顺利达成既定目标。1）2024 年公司全年营收实现15%的同比增幅、顺利完成既定目标。产品端，24 年茅台酒/系列酒分别实现营收1458/246 亿元，同比增加15.17%/19.24%，其中24Q4 茅台酒/系列酒营收为446.7/52.1 亿元，同比增加13.6%/3.4%。茅台酒收入保持稳健增长，24 年下半年面对需求较弱的外部挑战，公司坚持以市场为导向，通过合理调节流通效率，保障供需关系的动态稳定。系列酒四季度收入增长环比前三个季度有所放缓，估计茅台1935 下半年以来投放有所控制。2）估算24Q4 归母净利率49.08%，同比提升0.77pct，利润端同比增速13.8%、略快于收入端增幅。3）公司公告2024 年度生产茅台酒基酒约5.63 万吨、较23 年减少1.58%，系列酒基酒约4.81 万吨、较23 年增加12.0%，茅台酒保持供给稀缺性，系列酒产能继续扩张。

主动应对行业挑战，积极转型挖掘增量。公司近期召开经销商联谊会，强调主动应对行业周期，市场营销以消费者为核心，解决供需适配问题。需求端，公司表示强化消费者触达与转化，挖掘新消费需求，做好客群转型，特别聚焦“新商务”人群，在巩固传统场景的基础上，持续打造新的饮酒场景/生活方式。供给端，公司调控工具较为丰富，有助于维护市场稳定。根据25 年市场工作规划，茅台酒25 年投放量相较24 年将略有增长，更加聚焦核心大单品，调整陈年茅台/珍品茅台等产品投放结构，大规格飞天茅台、文创产品等有望贡献增量。系列酒打造以茅台1935 为核心、以茅台王子酒和汉酱酒为“两翼”的酱香酒大单品矩阵，实行品牌和市场精细化运营，市场费用投入、营销队伍数量也将配合增加。

盈利预测、估值与评级：公司24 年顺利收官，业绩确定性在板块内依旧最为稳定。同时积极强化市值管理、重视股东回报。此前已公告2024-26 年现金分红比例不低于75%、且每年度分两次实施，24 年中期分红约300 亿元（含税），同时公司首次实施股份回购、预计回购金额30-60 亿元，一系列积极措施有助于稳定市场预期。结合24 年经营预告，考虑后续需求环境以及市场费用增加，小幅下调2024-26 年归母净利润预测为856.7/944.9/1041.2 亿元（较前次预测下调0.8%/2.1%/3.1%），折合EPS 为68.2/75.2/82.9 元，当前股价对应P/E 为22/20/18 倍，维持“买入”评级。