云天化(600096)：Q4业绩符合预期 磷矿价格高位震荡 尿素同环比下行

公司发布2024 年业绩预告，业绩符合预期。2024 年公司预计实现归母净利润53 亿元左右，同比增长17.20%，预计扣非后归母净利润为52.37 亿元左右，同比增长16.16%，业绩符合预期。其中24Q4 单季度预计实现归母净利润8.76 亿元，同比增长7.12%，环比下降44.66%，业绩符合预期。公司2024 年业绩同比增长的主要原因为：1.主要产品产、销量同比增加；2.硫磺、煤炭等主要大宗原材料采购成本同比下降；3.带息负债规模和财务费用同比进一步降低；4.完成子公司磷化集团少数股权回购，享有的归母净利润同比增加。24Q4 年单季度业绩环比下滑，我们预计主要系12 月磷肥出口量下滑，国内尿素价格下滑影响。

24Q4 磷肥价格相对稳定，12 月冬储期出口收紧。根据百川盈孚数据，24Q4 磷酸一铵均价为3097 元/吨（YoY-6%，QoQ-6%）、磷酸二铵均价为3617 元/吨（YoY-1%，QoQ-1%）。

根据海关总署数据，10 月/11 月磷酸一铵出口量分别为9.05/20.47 万吨，同比-43%/-6%，磷酸二铵出口量分别为46.07/59.84 万吨，同比+5%/-3%，进入冬储期，11 月底出口报检暂缓，预计12 月国内磷肥出口量相对有限。

四季度尿素价格下行，25Q1 需求释放或存阶段性修复。根据百川盈孚数据，24Q4 国内尿素均价为1833 元/吨（YoY-24%，QoQ-12%），云南区域尿素均价为2259 元/吨（YoY-12%，QoQ-4%）。24Q4 尿素市场需求低迷，供应虽有下滑，但与去年同期相比仍处高位水平，叠加出口继续受限，因此价格环比继续下滑。展望后市，25Q1 春耕即将来临，备肥需求将陆续启动；工业端随着天气逐渐转暖，下游板材厂开工也有提升预期提升；春节后到3 月高氮复合肥生产旺季来临，尿素需求将逐步释放，价格存在一定修复预期。

磷化集团少数股权并表，公司季度新增归母净利润约1 亿元。2024 年6 月14 日，公司公告拟受让磷化集团18.6%股权，对价约10 亿元。截至2024 年6 月30 日，已完成股权价款支付，8 月2 日办理完成工商变更，磷化集团已成为公司全资子公司。根据公司半年报，磷化集团上半年实现净利润9.19 亿元，以此计算，此次受让后公司季度新增归母净利润约1 亿元。

投资分析意见：一体化优势明显的磷化工企业，资产负债结构持续优化，同时转型布局精细磷化工业务、磷矿资源高效开发及氟硅资源综合利用项目，考虑到尿素价格下行，12 月磷肥出口量或有下滑，我们下调公司2024 年归母净利润预测为53.21 亿元（前值为55.32亿元），并维持2025-26 年预测为58.15、61.23 亿元，对应的EPS 分别为2.90、3.17、3.34 元，目前市值对应的PE 分别为8X、7X、7X。我们仍然看好磷矿石资源价值属性，维持增持评级。

    　　风险提示：1.磷矿石、磷肥、黄磷、聚甲醛等价格持续下跌；2.减债进度低于预期，资产负债率上行；3.期间费用大幅增长；4.新材料项目投产进度低于预期。