三一重工(600031)：以卡特彼勒为鉴 三一重工全球化、低碳化+数智化助力弯道超车

　　投资要点

    　　卡特彼勒是全球工程机械龙头，全球化+多元化战略支撑业绩及市值节节攀升。

卡特彼勒是世界领先的建筑和采矿设备、非公路用柴油和天然气发动机、工业燃气涡轮机和柴油电动机车制造商。2023 年实现营收4790 亿元，净利润738 亿元；毛利率、净利率分别为36.2%、15.4%。1987 年-2023 年，下游基建、房地产及矿业投资规模整体振荡向上，叠加降本增效举措，支撑卡特彼勒营收、净利润分别实现14、55 倍的涨幅。

    　　三一重工市值约是卡特彼勒的10%，估值处于低位，未来成长空间广阔。

截止2024 年12 月13 日，三一重工市值约1403 亿元，为卡特彼勒市值（13379亿元）的10%。营收方面：2024 年前三季度三一重工营收583.61 亿元，为卡特彼勒同期（3471.00 亿元）的17%。净利润方面：2024 年前三季度三一重工净利润约49.79 亿元，为卡特彼勒同期（571.29 亿元）的9%。归属母公司股东权益方面：2024 年第三季度末三一重工归属母公司股东权益约709.12 亿元，为卡特彼勒同期（1385.50 亿元）的52%。三一重工PB 的绝对值与卡特的比值均处于历史低位。单看卡特彼勒工程机械板块，若以2024H1 各业务营收占比折算市值，则卡特工程机械业务市值约为5352 亿元，三一重工市值是其26%。2024H1三一重工营业收入、营业利润分别为卡特彼勒工程机械板块的41%、16%。

    　　与三一重工相比，卡特业务更加多元均衡、高端市场北美区收入贡献近50%。

卡特彼勒建筑工程、能源和交通、资源三大板块近20 年均稳定贡献90%以上的营收，2023 年收入占比分别为41%、42%、20%，产品和服务覆盖191 个国家地区，其中北美地区贡献近50%。2024 年上半年，三一重工业务集中于工程机械领域，区域上国外收入占比60%，但北美、南美市场还有待开拓。

三一重工盈利能力仍有空间，营运能力提升显著，权益回报差距源于权益乘数

盈利能力：2023 年国内周期下行筑底，三一重工净利率约6.29%，卡特彼勒净利率约15.41%，三一重工营业利润率整体不及卡特彼勒建筑工程部门。2013-2023年间，两者变化趋势接近，三一重工平均净利润率为7.69%，略低于卡特彼勒的8.64%，若国内下游需求企稳复苏，三一重工盈利能力强劲反弹可期。

营运能力：2023 年三一重工高质量发展战略卓有成效，应收账款、库存周转率整体改善，现金周转周期稳步缩短至79 天，领先于卡特彼勒167 天的水平。

    　　权益回报：2013-2023 年卡特ROE 中枢为三一的2.7 倍，主要差距在权益乘数。

卡特对三一重工启示：注重产品研发，全球化、低碳化+数智化助力弯道超车。

三一重工注重研发投入，“三化”方面引领行业；研发投入：2013-2023 年公司研发支出占比总体高于5%，2023 年研发费用约59 亿元，研发投入行业领先；全球化：2023 年，国际销售收入约432.6 亿元，同比大幅增长18%，国际收入占营业收入比重60%，国际化成果显著，海外市占率有望持续提升；低碳化：多款电动产品市场份额第一，电动搅拌车、自卸车、起重机销售实现重大突破，电动挖掘机、电动装载机重点布局，未来放量可期；数智化：推进数字化转型，提升运营效率、降低生产成本，减少生产人员数量，人均创收整体提升。

投资建议：预计2024-2026 年归母净利润为62 亿、80 亿、98 亿元，同比增长36%、30%、22%，对应PE 为21、16、13 倍。维持买入评级。

    　　风险提示

1）电动化进程低于预期；2）国际局势不利于出口；3）国内需求不及预期。