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烯烃供需双增,煤制烯烃优势明显。1)供需双增:聚烯烃为重要塑料制品,2024 年国内聚乙烯/聚丙烯产量2791/3446 万吨,同比-0.6%/+7.9%。2023 年国内聚乙烯/聚丙烯表观消费量约4068 和3474 万吨,同比+6.9%/+5.6%,进口依存度约33.0%和11.9%,较2010 年下降10.4pct 和21.2pct。2)工艺优势:烯烃主要有油头/煤头/气头三种制备路线, 2024 年国内乙烯、丙烯生产路线中油头/ 煤头占比分别为68.9%/16.3%、47.1%/13.9%。国内烯烃路线仍以油头路线为主,而油头成本构成中原料占80%左右,因此聚烯烃价格变化与油价强相关,但近年来随着煤头及气头产能占比提升,相关性有所减弱。煤制烯烃具有较低的原材料成本和现金成本,成本构成中固定产本占比达60%,原材料占比仅20%左右,成本相对稳定,因此当油价高于60 美元/桶在中高位震荡时,煤制烯烃项目成本优势彰显。
成长性+成本优势,煤制烯烃龙头迈上新台阶。1)成长性:2023 年公司烯烃业务收入/销量位居国内龙头位置,2024 年底公司烯烃产能进一步扩增至320 万吨,随着内蒙二系列和三系列逐步落地,公司烯烃产能望达到520 万吨。公司新疆项目环评已公示,若项目落地,烯烃产能望提升至920 万,夯实龙头地位。2)成本优势:2016-2023年公司聚烯烃吨成本均值较同业公司低超过900 元。a. 原料、燃料及动力单耗更低。
一方面,公司充分利用产业配套优势,耦合焦化产业链与烯烃产业链,利用焦炉气与煤制气结合制备甲醇,从而降低原煤耗用量。另一方面,公司坚持技术革新,烯烃二厂醇烯比由2016 年的3.30 吨/吨降低至2021 年的2.85 吨/吨。b.人工成本低约188元/吨。公司发挥民企优势,通过增强管控、提升开工率,带动人均效率表现优异。c.
折旧成本低约518 元/吨。公司严格管控项目投资,宁夏项目平均聚烯烃单吨投资额2.34 万元,显著低于同行业平均水平2.87 万元。3)优势扩大:内蒙项目优势更为突出,成本曲线望再下台阶。估算内蒙项目吨成本较宁东项目低约754 元:a.投资强度更低,内蒙项目吨投资强度1.59 万元,较宁夏项目降低31.9%,估算吨折旧降低约153 元;b.运行效率更高,内蒙项目采用甲醇单耗更低(醇烯比为2.65 吨/吨)的DMTO-Ⅲ技术,估算节约原材料成本约151 元;c.区位优势明显运费成本更低,公司烯烃项目所需原料煤主要从内蒙古鄂尔多斯地区采购,煤供应与项目所在地距离近,估算吨运费降低约450 元。新疆地区原料成本更低,2024Q4 新疆哈密动力煤坑口价较内蒙鄂尔多斯低316 元/吨。未来项目若落地,有望带动成本进一步下探。
焦煤一体化夯实盈利根基,精细化工高端化布局提速。1)焦化业务:公司已完成“原煤-精煤-焦炭”产业链一体化布局,具备煤矿权益/煤矿在产/焦炭产能1102/820/700万吨/年。公司精煤自给率约44.6%,具备明显成本优势,2024H1 焦化产品毛利率约27.1%,而可比公司毛利率接近盈亏平衡甚至亏损。2)精细化工:产品价格与油价强相关,中高油价支撑价格,板块盈利能力优异,2024H1 毛利率约41.6%,较2023年全年提升6.1pct。2024 年2 月发泡料EVA 产品顺利投入试生产,随光伏料EVA 产品研发突破以及醋酸乙烯装置陆续投产,提高产品附加值的同时望实现进一步降本。
盈利预测与投资建议:公司是国内煤化工龙头企业,兼具成长性与成本优势,焦煤一体化夯实盈利根基,精细化工高端化布局提速。我们预计公司2024-2026 年归母净利润为64.0/124.7/139.1 亿元(原盈利预测为81.7/135.1/142.9 亿元),对应PE 分别为19.3/9.9/8.9 倍(对应2025/2/5 收盘价),维持“买入”评级。
风险提示:油价大幅下跌;原料价格涨幅超预期;项目投放进度不及预期;需求景气不及预期;研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。QQ交流群586838595 |
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