柳工(000528)：减值加速导致业绩不及预期 看好25年利润高增

　　投资要点

Q4 利润低于预期，主要系减值加速计提&费用增长。24 年公司预计实现归母净利润12.6-14.8 亿元，同比+45%-70%，中位数13.7 亿元，同比+58%；扣非归母净利润10.7-12.8 亿元，同比+87%至125%，中位数11.7亿元，同比+106%。Q4 单季度归母净利润-0.6-1.5 亿元，同比-250%至+273%，中位数0.5 亿元，同比+11%。公司Q4 利润不及预期（此前预期约2 亿），我们判断主要系公司减值加速计提&研发高增：①混凝土机械：公司主动收缩混凝土业务，减少未来风险；②农机：公司农机业务正处于推广期，存在部分存货和坏账风险减值；③研发端：Q4 加大超大型产品、电动化、农机等新产品研发投入。

预计土石方2025 年国内外均边际改善，看好全年利润高增。行业层面，预计25 年内销将受益于下游基建回款端边际好转&雅鲁藏布江电站等大项目支撑，土石方机械销量有望实现双位数以上增长；海外来看，25年预计亚非拉等新兴地区仍有望保持快速增长。公司土石方机械收入占比较高，有望在收入端实现较高增速。利润端，随着国内土石方市占率逐步提升，规模效应下毛利端将迎来明显改善；且25 年减值计提拖累减少，资产质量较高，有望在利润端实现高增。根据公司此前发布的经营计划，2025 全年营收约346 亿，净利率实现6%以上，对应利润20.8亿元，按照24 年中位数13.7 亿元计算，25 年利润增速超50%。我们判断公司2025 年仍是工程机械板块利润增速最快的龙头之一，利润率相较于其他工程机械龙头仍有较大提升空间，业绩增长确定性强。

二次回购用于股权激励，长期股价有支撑、业绩有保障。2024 年12 月19 日公司发布二期股份回购公告，称公司拟使用自有资金及股票回购专项贷款资金通过集中竞价的方式回购部分公司股票用于股权激励或员工持股计划，回购总金额不低于3 亿元且不超过6 亿元。截至2025年1 月10 日，公司二次回购股份占比已达到1.03%，加上2024 年7 月首次回购的0.98%，公司已经累计回购2%股份，彰显公司长期发展信心，保障业绩可持续性。

盈利预测与投资评级：由于公司Q4 业绩预告低于此前预期，我们下调公司24-26 年归母净利润预期至13.7/20.7/28.4 亿元（前值分别为15.7/21.1/28.9 亿元），同比增长58%/51%/37%，当前市值对应PE 为17/11/8X，维持“买入”评级。