重庆啤酒(600132)：现饮渠道需求承压提升罐化率优化产品结构

投资要点：

事件：公司披露2024 年业绩快报。根据公司公告，2024 年公司实现营业收入146.45 亿元，同比-1.1%，实现归母净利润12.45 亿元，同比-7%，实现扣非归母净利润12.22 亿元，同比-7%。测算2024Q4 公司实现营业收入15.82 亿元，同比-11.45%，实现归母净利润-0.87 亿元，同比增亏0.8 亿元，实现扣非归母净利润-0.84 亿元，同比增亏0.71 亿元。

投资分析意见：由于需求疲软导致销量承压，下调盈利预测，预测2024~2026 年公司归母净利润分别为12.45、13.07、13.99 亿（前次为14.72，16.05，17.28 亿），同比-7%，+5%，+7%，当前股价对应24-26 年PE 为21x，20x，19x。由于外部需求压力较大，短期面临一定的消费降级压力，拖累业绩预期，下调评级为“增持”。中长期看，我们认为啤酒结构升级并未结束，公司背靠嘉士伯集团，高端啤酒单品储备丰富，同时积极探索无醇、低醇啤酒和无酒精饮料赛道，若未来需求恢复，那么依然有望恢复到较快的增长区间。此外，公司注重股东回报，2021~2023 年股利支付率达83%、99.6%，101.39%，且未来资本开支规模收缩，有能力和意愿维持高分红水平，假设未来分红率维持在90%，24 年预告归母净利润对应算得股息率为4.2%，当前公司股息率依然具备一定的吸引力。

2024Q4 外部需求延续疲软，去库存加大收入压力。根据公司公告，2024 年公司啤酒销量同比下降0.75%，为297.5 万吨，推算2024Q4 啤酒销量为31.8 万吨，同比下降8%。

吨价看，测算2024 年公司实现吨价4922.5 元/吨，同比下降0.4%，其中2024Q4 吨价4973.3 元/吨，同比下降3.7%。Q4 销量、吨价均显著下滑主因高基数下，现饮场景需求承压，同时公司为了去库存增加了终端的费用投放力度所致。从产品结构看，我们预计24年嘉士伯、风花雪月、乐堡、大理等单品实现销量增长，而乌苏、重庆、1664 表现较弱。

针对当前的需求情况，公司积极提升罐化率水平，加大非现饮渠道的布局，产品上在非现饮渠道投放高端、超高端的产品改善产品结构。同时针对新零售渠道的变化，公司细分不同的渠道类型，设置专门的销售团队进行专业化的服务，提升渠道管理水平。

2025 年成本端依然存在利好，毛利率弹性来自于产品结构。我们预计2025 年麦芽、包材成本有望延续下降趋势，尽管佛山工厂折旧摊销增加，但亦有效改善了运输成本，综合看预计2025 年成本压力不大，毛利率提升的空间取决于产品结构变化。

核心风险假设：原材料成本大幅度提升，消费降级打断啤酒结构升级进程。