昆药集团(600422)：严峻外部环境下 2024年前低后高

公司公告2024 年业绩快报，营业收入、归母利润、扣非利润实现84.0、6.5、4.4 亿元，同比增长9%、46%、30%，重述调整后（考虑圣火并表）同比增长0%、20%、30%。我们看好公司2025 年内生经营提速，昆中药与血塞通口服加速成长，处方药稳步恢复，迈向2028 年工业收入百亿目标。

超出市场预期，内生增长提速，体现公司信心，改革逐步发力1）10M24~1M25 市场预测公司2024~2025 年归母利润均值（Wind 一致预期）5.5/6.9 亿元，2024 年显著超出市场预期、甚至接近2025 年预测值；2）4Q24 收入、归母利润、扣非利润分别29.4、2.6、1.4 亿元，我们估算单季度内生收入与归母利润增长均超30%（假设圣火2024 年收入利润零增长且各季度均匀分配，补回2023 年资产减值），我们认为增长显著提速，体现2024 年指标良好达成与2025 年发展信心；3）2024 年底营销调整仍在深入，11 月成立商务部、12 月成立KA 平台，加大全渠道与全域营销。

2024 年确立中期目标、圣火完成并表、血塞通接续落地2024 年变化较大：1）3 月披露2024~2028 年战略规划，内生加外延力争2028 年工业收入达到100 亿元（2023 年约41 亿元，对应24~28 年复合增长约20%）；2）6 月启动收购华润圣火51%股权（标的2023 年净利润2亿元），12 月完成收购；3）12 月血塞通扩围接续落地，昆药注射剂与滴丸剂原价续约，圣火软胶囊新中标，注射剂价格风险解除，滴丸与软胶囊协同加速院端渗透。

2025 年加速追赶百亿规划：1381 逐步起量，777 高举高打，1951 恢复三大事业部有望提速：1）1381 通过昆药商道、铁架子工程等逐步发力，中长期收入端具备较大潜力，此外较低的净利率存在挖潜空间，我们预计2024~26 年收入增长超20%；2）777 发力深耕50-65 岁2.8 亿“银龄健康需求人群”打造血塞通口服大单品，协同昆药圣火，联动院内院外，我们预计2024 年表现平稳，2025~26 年收入增长超20%；3）1951 去年主动控货、收入有所下滑，我们预计扩围接续后2025~26 年收入恢复性增长。

    　　维持“买入”评级

考虑到圣火协同有望降低营销成本，我们上调公司盈利预测，预计2024~26年归母净利6.5/7.8/9.6 亿元（前值5.6/7.1/8.9 亿元），给予25 年23x PE（可比公司均值17x，考虑公司五年规划前瞻性给予一定溢价），目标价23.80 元（前值23.35 元，对应25 年25x PE、7.1 亿归母净利润），维持“买入”评级。