东阳光(600673)：化成箔一体化持续降本 制冷剂长期“现金牛”

　　投资亮点

首次覆盖东阳光（600673）给予跑赢行业评级，目标价12.50 元，基于P/E估值法，对应2025 年P/E 为30.4x，公司是全球化成箔龙头，同时拥有稀缺的三代制冷剂配额及高价值的隔膜涂覆PVDF 产能。理由如下：

横纵延伸，各业务板块协同赋能。公司业务横跨化成箔、氟氯化工、煤炭、正极材料等多个行业，兼备多个增长点与基本盘。2025 年公司各业务所处行业均处于边际向上态势，化成箔-电容板块在“以旧换新”政策延续及电价下行趋势下需求及成本端有望迎来显著改善。制冷剂进入配额期带来的价格上行及氯碱业务利润修复或使公司利润端进入高速上行区间，同时煤炭、正极材料等业务有望减亏带来预期差。

制冷剂长期“现金牛”。公司三代制冷剂配额以大品种为主，且R32 占比较高， 2025 年公司R32/R134a/R125 生产配额分别为2.89/0.46/1.92 万吨。如按目前价格作为2025 年中性价格预测，我们预计制冷剂可实现约7.7 亿元净利润贡献；按乐观预期，如价格上行20-40%，我们预计制冷剂可实现约10.4 亿元净利润贡献；按悲观预期，如价格下挫20-40%，我们预计制冷剂仍可贡献3.7 亿元净利润。

化成箔业务降本与一体化提升竞争力。化成箔生产的壁垒在于化成工艺的控制与低成本电力的获取，2023 年受到电力成本升高影响，公司化成箔盈利能力有所削弱。根据公司公告，子公司内蒙古乌兰察布东阳光化成箔有限公司已获得内蒙古自治区能源局的批复，可按照战略性新兴产业参与蒙西电力市场交易，后续可有效降低公司用电成本。根据我们测算，按照公司2023 年已有产能，电力成本每降低0.1 元/度，公司利润有望增厚约2.3 亿元。

我们与市场的最大不同？市场对制冷剂价格上行已计入一定预期，我们认为公司除制冷剂外业务的边际改善或能持续创造预期差，同时积层箔、超级电容器、液冷氟化液等新产品有望带来估值提升。

    　　潜在催化剂：化成箔业务电价下行落地，制冷剂价格突破新高。

    　　盈利预测与估值

我们预计公司2024~2026 年EPS 分别为0.13 元、0.41 元、0.54 元，CAGR为103.2%。公司当前股价对应2025 年P/E 为 26.9 倍。公司各项业务均处于边际向好态势，化成箔、能源材料有望带来超预期的利润弹性，我们给予公司目标价12.5 元，对应2025 年P/E 为30.4 倍，较当前股价有12.8%上行空间，首次覆盖给予“跑赢行业”评级。

    　　风险

    　　煤炭、正极材料持续亏损；化成箔业务成本端波动；制冷剂涨价不及预期。