五洲新春(603667)：业绩短期承压 人形机器人与车用丝杠将迎来逐步放量

　　投资要点：

安全气囊管业务营收增长较快，产能结构逐步向汽车和机器人领域调整。（1）分产品看，24H1，公司成品轴承和套圈/汽车零配件/热管理系统营收占比分别为53.33%/11.19%/31.11%， 汽车零配件/ 热管理系统营收分别同比+14.20%/+7.20%，其中安全气囊气体发生器部件+32.90%，源于现有客户需求增长与开发新客户；风电滚子收入下降，系上半年风电装机不及预期所致。

分地区看，24H1，公司国内/海外的营收占比分别为56.92%/43.08%，对应毛利率分别为9.67%/25.70%，毛利率分别同比+0.71pct/+2.19pct。（2）24Q1-3，公司营收为24.73 亿元，同比-1.76%；归母净利润为0.98 亿元，同比-19.98%，主要系境外子公司业绩未达预期、并购WJB 并表后费用增加、加大研发投入等所致。（3）预计25 年5 月完成年产1020 万件新能源汽车轴承及零部件技改项目、年产870 万件汽车热管理系统零部件及570 万件家用空调管路件智能制造建设项目；将风电滚子技改项目变更为线控执行系统核心零部件研发与产业化项目，主要生产丝杠类产品，预计27 年2 月底前投产。

    　　开拓汽车及机器人丝杠市场，安全气囊管国内独家。（1）汽车热管理系统：

中国电动汽车百人会预测2025 年中国汽车销量3200 万辆，新能源汽车销量1650 万辆，我们推测汽车热管理系统空间可达1616.05 亿元。安全气囊气体发生器：WGR 预测24-32 年全球安全气囊气体发生器CAGR 为3.44%。丝杠：我们预计23-30 年人形机器人行星滚柱丝杠市场从0.22 亿元增长至83.44亿元，CAGR 为133%。由于汽车销售基数已经较大，我们判断汽车类丝杠需求大于机器人领域。（2）竞争格局：公司为国内少数涵盖精密锻造、制管、冷成形、机加工、热处理、磨加工、装配的轴承、精密零部件全产业链企业。

    　　目前全球仅日本新日铁、意大利特纳瑞斯和公司等少数企业研发成功并规模化生产汽车安全气囊气体发生器部件，公司为国内独家，成功实现进口替代。

全球资源配置，布局新能源、人工智能硬件建设。（1）公司并购欧洲FLT 公司、北美WJB 公司，从贸易全球化向资源配置全球化转型升级。（2）新能源汽车热管理系统单车价值量从燃油车的1910 元提升至新能源汽车的8000元，公司产品进一步向热管理系统集成转型升级；公司安全气囊管近两年销售收入高速增长，直接客户为瑞典奥托立夫、均胜电子和比亚迪，其中奥托立夫和均胜电子在全球汽车安全系统排名前二；此外公司成功研发新能源汽车/机器人全系列轴承产品并配套国内外知名客户。（3）新能源汽车滚珠丝杠系统替代液压装置已成为发展趋势；具身智能机器人线性关节目前主流技术方案采用行星滚柱丝杠。公司成功研发部分人形机器人与车用丝杠产品，已实现小批量产品销售，我们预计丝杠将随机器人产业链增长而拓展空间。

盈利预测与估值。预计2024/25 年公司归母净利润分别为1.37 亿元、1.82亿元，对应EPS 为0.37、0.50 元/股。参考可比公司估值，给予公司2025年80-90X PE，合理价值区间为40-45 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。原材料价格波动；竞争加剧；人形机器人量产进度不及预期等。