PALO ALTO NETWORKS(PANW.US)：软件防火墙进入增长拐点 平台化持续落地

　　公司FY2Q25 业绩小幅高于我们预期

公司公布FY2Q25 业绩：收入22.6 亿美元，同比/环比分别增长14.3%/5.5%。其中，产品收入同比/环比增长7.9%/19.1%至4.2 亿美元，主要受益于软件防火墙强劲需求；订阅和支持收入同比/环比增长15.9%/2.9%至18.4 亿美元，单订阅收入同比增长20%至12.3 亿美元。收入高于我们预期主要由于下游需求强劲。毛利率同比下降1.2ppt 至73.5%，产品/订阅和支持毛利率分别同比下降1.4/1.2ppt 至76%/72.9%，产品端主要受硬件一次性库存减值影响，订阅端主要由于新推出的SaaS 产品还未形成规模效应。营运利润为2.4 亿美元，对应营运利润率同比提升7.9ppt 至10.6%，主要由于去年同期管理费用率较高。净利润为2.7 亿美元，对应净利润率同比下降77ppt 至11.8%，主要由于去年同期享受税收优惠。经调整后，营运利润和净利润分别为6.4/5.7 亿美元，对应营运利润率/净利率分别同比下滑0.2ppt/0.5ppt 至28.4%/25.1%。净利润高于我们预期主要由于平台化规模效应释放。经调整后自由现金流率为22.6%，全年自由现金流率指引为37~38%。

    　　发展趋势

平台化稳步推进，软件防火墙、SASE、XSIAM 贡献突出。运营指标方面，下一代安全ARR 同比增长37%至47.8 亿美元，RPO 同比增长21%至130 亿美元。本季度公司已在前5,000 个客户中实现了超1,150 个平台化部署。分产品看，受益于客户加速部署云服务及AI，公司软件防火墙预定额同比增长50%，公司预期基于AI 带来的软件防火墙贡献预定额有望达到千万美元。公司SASE 客户数量同比增长超20%至5,600 个以上，预定额同比增长超50%，100 万美元以上的合同同比增长2.5 倍。XSIAM 在本季度突破10 亿美元累计预定额，并与新推出的Cortex Cloud（端到端的云安全平台，深度集成SoC 功能）本地集成，为客户提供统一SecOps 解决方案，缩短威胁响应时间。

AI 安全空间广阔，场景与产品呈现多样化。公司加速拓展AI 安全产品，聚焦保护AI Agent 与应用。新进展主要包含：基于API 的AI 运行时安全功能，用于AI 应用和代理保护、全面保护用户敏感数据的防护产品。我们认为，AI 渗透率提升，驱动公司相关AI 新产品扩张，并对既有拳头产品（防火墙等）带来新应用场景。

    　　盈利预测与估值

维持公司FY2025 和FY2026 盈利预测基本不变。维持跑赢行业评级，维持目标价211 美元不变（公司于24 年12 月拆股），对应FY26 13 倍P/S，较当前股价有5%的上行空间。

    　　风险