圣泉集团(605589)：合成树脂龙头 PPO+生物质+多孔碳打开发展空间

　　全球合成树脂龙头，技术创新实现高质量发展。公司产业覆盖高性能树脂及复合材料、电子化学品、生物质化工等领域，主导产品酚醛及呋喃树脂产销规模位列全球首位。

2010-2023 年，公司营收自30.6 亿增长至91.2 亿，CAGR+8.8%；归母净利自2.6亿增长至7.9 亿，CAGR+9.0%。24Q1-Q3 公司实现营收71.5 亿元，同比+6.9%；实现归母净利5.8 亿元，同比+20.5%。公司研发费用率长年保持在4%-5%，2023 年研发人员数量占比17.1%。除基础树脂产品外，公司高性能树脂在航空航天、核电领域、高速电子树脂、半导体封装等领域坚持不断创新、重塑产业。酚醛树脂：下游应用广泛，2023 年国内产量185 万吨，同比+8.4%。2023 年行业CR5 约60%，竞争较充分，表现为低端产能相对过剩、高端供给不足的特点，未来高端产品仍有进一步国产替代空间。2023 年，公司酚醛产能64.9 万吨，毛利率高出行业第二名约10pcts，成本优势构建强大竞争壁垒。铸造树脂：下游铸件需求景气向上，以呋喃树脂为代表的主要产品望受益风电装机规模增长，2020-2024 年国内呋喃树脂消费量CAGR+2.5%。

    　　2023 年，公司铸造树脂产能14.3 万吨，产能利用率107%，高出同行企业水平，大庆生物质项目投产后原料糠醛自给率进一步提升，有利于扩大原料成本优势。

电子化学品：算力需求提升，PPO 高端产品贡献弹性。公司自2005 年进入电子化学品领域，目前细分产品包括电子酚醛、特种环氧、聚苯醚（PPO）、双马来酰亚胺、碳氢树脂等功能型高分子材料，具备较强电子树脂改性能力。其中，PPO 受益AI 算力提升及X86 服务器升级等拉动需求提升，我们测算得到2024-2026 年全球电子级PPO 需求分别达到3141、4853、6583 万吨，同比+69%、+55%、+36%。PPO 产品需通过下游CCL、PCB 和终端厂商三重认证，认证周期1-2 年，目前除海外SABIC外，公司是国内唯一通过国产化全产业链认证厂商，有望凭借卡位和产能优势，抓住窗口期实现收入快速提升。此外，公司双马树脂已实现批量供货，并适时启动1000吨双马树脂、2000 吨碳氢树脂项目，未来电子化学品业务综合竞争力有望持续提升。

生物质化工：大庆项目全面投产，进一步开拓发展空间。2019 年，公司“圣泉法”精炼一体化技术取得重大突破，系统性解决秸秆中纤维素、半纤维素、木质素三大组分难以高效分离的全球性难题，秸秆利用率达95%以上。经技改后，公司大庆（一期）项目于2024 年6 月重新开机投产，开车率稳步提升至70%+，且仍在对高活性木质素、染料分散剂等高附加值产品进行开发，项目经济效益有望进一步提升。

多孔碳：动力电池领域应用前景广阔，公司先发优势明显。硅基负极打破锂电能量密度瓶颈，硅碳负极最具发展潜力，而负极性能取决于多孔碳材料质量。公司球形多孔碳技术全球领先，产品孔结构均一可控、抗膨胀性能卓越，目前拥有300 吨多孔碳材料产能，并计划于2025 年投产1000 吨产线，有望进一步巩固市场先发优势。

盈利预测与投资建议：我们预测公司2024-2026 年实现归母净利润9.0、12.6、15.2亿元，股价对应PE 分别为26.1、18.7、15.5 倍。公司作为合成树脂领军企业，传统酚醛、铸造等树脂材料贡献稳定利润，电子化学品、生物质化工及新能源材料等领域多点发力，有望打开长期成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：需求不及预期、行业竞争加剧、技术升级迭代、新项目盈利不及预期、数据结果测算偏差、报告使用公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险。