江淮汽车(600418)深度研究报告：商乘并举 华为合作开启腾飞曲线

江淮汽车同步在商用车、乘用车领域耕耘已久，同时锐意开拓对外合作，从过去的蔚来、大众到今天的华为尊界，进入豪华车市场，有望开拓第二成长曲线，成为行业里稀缺的投资机遇。

自主业务：乘用车精简，商用车维持，出口贡献增量。乘用车方面，公司进行品牌整合+车型精简，聚焦主销车型，提升效率。商用车方面，公司保持轻卡市占前列，规模较为稳定。自主业务出口销量和占比显著提升，成为发展关键推动力。展望未来，预计自主业务小幅增长，预计2024-2026 年公司乘用车+商用车销量40 万、43 万、46 万辆，同比-7.4%（剔除蔚来代工）、+5.8%、+5.9%。

尊界：江淮禀赋+华为赋能，尊界具备较强竞争力，未来有望大幅改善公司成长表现。公司与大众、蔚来合作多年，积累高端新能源整车开发制造经验，成为公司与华为合作打造豪华品牌的资源禀赋。鸿蒙智行模式下，华为与车企各取所长，互补形成完整的整车价值链，其中华为有望对产品定义、研发、渠道和广宣能力强赋能，使得尊界在科技和品牌上具备领先竞争力。

    投资上，尊界有望使江淮成为整车行业中具有高ROE、高竞争力的稀缺标的。

1) 豪华车盈利能力强。经济和高端品牌净利率一般10%以内，而豪华品牌代表保时捷近年净利率13%左右，若尊界达到一定销量和定价能力，受益于成本、关税、消费税优势，其净利率有望大幅高于保时捷。

2) 豪华车市场竞争格局好。60 万元以上的豪华市场自主品牌参与者少，尊界暂时没有同类自主竞争对手。

3) 尊界具备科技+品牌独特竞争优势，有望提高产品胜率。豪华车产品主要竞争稀缺性与品牌力，得益于华为鸿蒙智行赋能，尊界具备市场所稀缺的科技豪华属性，以及华为高端品牌价值，其车型有望具备较强竞争力。

    尊界首车S800 预计上半年上市，预计月销1000 辆。随产品矩阵丰富、竞争力持续提升，预计尊界作为自主领军豪华车品牌远期销量有望达到10 万辆/年。

投资建议：当前江淮汽车业务主要可分为自主和尊界两部分。其中，自主业务受出口提振，我们预计公司2024-2026 年营收414 亿元、441 亿元、468 亿元，实现小幅增长。尊界具备品牌竞争优势，预计2025-2026 年销量0.6 万辆、1.8万辆，营收60 亿元、180 亿元，并有望快速实现盈利。结合自主和尊界，预计公司2024-2026 年营收415 亿元、501 亿元、649 亿元，同比-7.9%、+21%、+29%，归母净利润为-17.7 亿、-14.1 亿、9.9 亿元。

公司商乘并举，与华为合作打造豪华品牌尊界开启第二成长曲线。按分部估值，参考江淮历史估值和可比公司对应阶段估值，分别给予自主业务和尊界业务2025 年0.8 倍和15 倍 PS，合并公司目标市值1252 亿元，对应目标价57.34元，空间47%，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：华为合作进度不及预期、尊界品牌销量不及预期、豪华车市场消费不及预期、出口市场开拓不及预期等。